作者：沈知行

悦康药业（688658）的股价跌到了历史低点。

7月24日收盘11.42元，单日跌7.61%，创上市以来新低。上市五年，累计跌幅51.1%，今年以来跌48.7%。但这组数字不是市场情绪的错杀——看看2025年年报就明白了。

悦康药业2025年全年营收24.46亿元，同比下降35.30%。归属于上市公司股东的净利润-2.62亿元，同比减少312%。这是公司2020年上市以来的首次年度亏损。

亏损幅度远超市场预期。

分季度看，恶化在加速。2025年上半年营收11.67亿元，同比下降40%，净亏损9883万元。下半年并未好转——全年亏损2.62亿，意味着下半年又亏了1.63亿。2026年一季度续亏3310万元。

关键是，这不是一个季度的意外。这是四年持续恶化后的集中显现。

悦康药业的营收从2022年起就一直在跌——2022年降8.53%，2023年降7.61%，2024年降9.90%。2025年直接跌掉35%，从37.81亿变成24.46亿。四年累计跌了超过40%。

净利润的走势更为陡峭。2022年还有约3亿元，2023年剩1.85亿，2024年1.24亿，2025年转亏2.62亿。

为什么2025年突然恶化得这么厉害？

因为银杏叶业务大幅下滑。

银杏叶提取物注射液是悦康药业的核心产品，长期为公司贡献最大份额的营收和利润。2022年起，湖北联盟和广东联盟集采中，多种银杏叶类中成药先后中标，悦康药业的银杏叶提取物注射剂流标。2024年12月，国家医保局通报该产品存在一药双价问题——不同省份挂网价格差异巨大。2025年1月，公司承诺将全国挂网价格统一调整为11.2元/支。此前，该产品在部分省份的挂网价为24.1元/支，集采中标价18.14元/支。

从24.1元到11.2元——核心产品价格被砍掉53.5%。

仿制药企的利润表结构是脆弱的。当占营收比重最高的单品价格腰斩，利润表没有缓慢下滑的选项——它只能大幅收缩。活心丸、爱力士、抗生素——剩下的产品线里没有哪个能填补银杏叶留下的缺口。

费用端同样承受着压力。

2025年悦康药业销售费用占营收比重降到26%，此前六年长期在43%到47%之间——六年累计销售费用超110亿元。销售费用的收缩是对营收下滑的被动反应——产品卖不动了，推广费用自然砍掉。但这个被动反应存在副作用：砍掉推广费用意味着现有产品在没有集采覆盖的市场里也在失去份额。

好消息是研发在加码。2025年研发投入4.57亿元，同比增长8.22%，占营收比达到18.7%——在21项在研创新药中，核酸药物占了12项。坏消息是2026年6月，子公司通络健脑片的注册申请被撤回。这不是致命挫折，但它暴露了一个事实：创新药管线的兑现周期比预期更长，而公司的现金流在快速消耗。

两个数字对比：2025年研发投入4.57亿，净亏损2.62亿。公司在用自己的亏损给研发输血。

这是一个高风险的投入。

投入的判断是12项核酸药物中的某几项能在现有现金流耗尽之前实现里程碑突破——获批、上市、进医保。但目前只有一款药物（YKYY017雾化吸入剂）拿到了FDA临床许可，适应症是新冠病毒呼吸道感染。其余11项大多在临床前或临床一期。

创新药从进入临床到获批上市的平均周期是7到10年。悦康药业目前的亏损速度和现金储备，远撑不到这个时间。

所以市场在定价什么？

11.42元的股价，对应约51亿的市值。这个市值在一家营收24.46亿但亏损2.62亿的公司身上，不低。市场已经把仿制药业务的价值压到了很低的位置——它是在对创新药管线某一天兑现这个可能性进行定价。但2025年的业绩表明，仿制药的下滑速度快于创新药的兑现速度。

这场赛跑，时间在不在悦康药业这边？

风险提示：本文仅为行业分析与财务数据报道，不构成任何投资建议。股市有风险，入市须谨慎。

数据来源：悦康药业2025年年度报告（上海证券交易所公告，2026年3月21日）、2026年一季报（搜狐证券）、国家医保局通报（2024年12月）、公司银杏叶价格调整公告（东方财富，2025年1月2日）、通络健脑片撤回公告（上海证券交易所，2026年6月17日）。