煤炭板块连涨多日。国内煤炭指数在2021年底和2022年4月，两度创造了五年新高，引发了二级市场对煤炭股的持续追捧。煤炭行业是碳排放问题大户，一直是ESG投资界希望改变和削弱的行业。传统上，ESG投资者希望通过“负面筛选”的策略，让资本从煤炭行业逐渐退出，以此达到减碳的目的。但眼下，由于经济和时政的影响，资本一时间纷纷流入煤炭行业。对此，ESG投资策略失效了吗？关注ESG的投资者有怎样的反应和反思？从长周期背景看，如今中国的煤炭产业处于十年大周期的上行阶段。中国的煤炭消费量曾在2013年达峰，然后受到行业整治和环保政策的影响，过剩产能逐步出清。近年来，伴随经济增长和能源需求增长，国内的煤炭产能又逐步扩张。刚刚过去的2021年，国内煤炭消费已经逼近了2013年的历史峰值。数据来源：国家统计局，阿尔法工场ESG整理（2020年、2021年数据为推算数据）在2021年末极端天气的冲击中，煤炭显示出它作为一种稳定、灵活能源的传统优势，充当了我国能源保供的主力。到2022年初，俄乌冲突等国际事件导致能源价格上涨，推高煤炭价格，进一步导致资本流向煤炭行业。上周，多支煤炭板块个股发布第一季度业绩预告。受益于煤炭价格的高企，煤炭股一季度同比涨幅基本都超过了100%，其中增速最高的冀中能源，涨幅在500%上下。消息直接导致了上周煤炭指数创出近年新高。煤炭一级和二级市场的走强，是经济周期和近期事件叠加共振的结果。但是，不论此轮煤炭牛市有多么的应景，它和国际气候治理所倡导的“去煤化”趋势是背道而驰的。矛盾主要集中在碳排放上：在所有种类的化石能源中，煤炭是CO2排放强度最高的。此外，煤炭产业链上的生产安全、空气污染、劳工管理、生态破坏等方面存在突出问题，也构成显著的ESG风险。根据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）在2018年发布的报告，如果全世界想达到《巴黎协定》中定下的“全球升温不超过1.5℃”的目标，要在2030年以前消减78%的燃煤发电。相关的国际机构要求能源行业尽早实现“去煤化”。具体是时间大限被设在2040年左右。比如德国宣布最早2030年、最晚在2038年完全脱煤。法国巴黎银行（BNP Paribas）承诺在2040年之前在所有的金融业务中完全脱煤；对于无法承诺在2040年之前完全摆脱煤炭能源的企业，巴黎银行计划逐步解除业务关系。考虑到中国每年的煤炭消耗量占全世界的一半，而中国能源消费中有56%依赖煤炭，上述要求势必给中国的煤炭开采产业带来巨大的国际压力。数据来源：Statistical Review of World Energy - BritishPetroleum阿尔法工场ESG整理
“去煤化”是大趋势。但近期世界上频繁发生能源安全危机，也使得金融机构对能源领域的ESG策略做出了一些反思。在国内，能源行业并非没有动力摆脱煤炭。因为说到煤炭涨价，对发电行业而言恰恰是最坏的消息。根据新近发布的年报，中国华能、中国大唐、中国华电、国家电投、国家能源集团这五大发电企业，在2021年均出现大幅亏损。各企业在年报中众口一词地指出，业绩亏损的首要原因，在于去年煤价上涨，导致燃煤发电成本大幅上升。所以，排除ESG和国家规划方面的压力，发电企业也有充分的动力布局新能源发电，推进业务的多元化。要实现远期的碳中和目标，煤炭不光是问题本身，也是解决办法。理解这一点，需要我们先把目光转向中期。能源行业有一个说法：抛开煤电谈新能源，就如同沙地盖楼。众所周知，新能源有一个突出特点是波动大、可靠性低。所谓“极热无风、极寒无光、晚峰无光”，人类社会的用电高峰时段，常常反倒是新能源发电的低谷时段。相比之下，煤电有很高的稳定性和可控性。几年前风电和光电刚刚入网的时期，很多地方会因为供电不稳定而“弃风”“弃光”，回归稳定可控的煤电。所以眼下，想要煤电给新能源“让道”，关键不在于弃用煤电，而在于发挥煤电灵活可控的优势，对现有火电机组进行灵活性改造。这意味着让火电可以在新能源供给高峰期退位，在新能源低谷期及时补位，保证电网整体负荷的稳定。在新能源配套的储能系统尚不完善的时候，煤炭就相当于储能。这就是煤电作为“系统调节性电源”的角色。灵活性改造从技术上讲，就是让煤电机组对能源供需波动能够及时响应，并且在较低负荷上也可以高效运转。根据国家能源局在2022年3月23日印发的《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年，灵活调节电源占比要达到24%。除了关闭低效落后产能，“灵活性改造”成为煤电行业在“十四五”期间的一个重要任务。这方面我们可以借鉴德国的先进经验。2013年至2016年间，德国的发电行业集中进行了煤电的灵活性改造。目前，德国的煤电占总发电量的30%左右，仍然是世界第四大煤炭消费国。未来，德国政府预期最早在2030年、最晚到2038年，完全摆脱煤电。如何摆脱煤电呢？欧洲能源巨头沃旭能源（Orsted A/S）首席执行官Mads Nipper曾透露，沃旭正在布局用氢储能来替代煤电的电网调峰功能。除了还在研发阶段的氢气储能，抽水储能、电化学储能都被用于削峰填谷、增强电网稳定性的任务。
MSCI对沃旭能源的ESG评级为最高的AA***。沃旭能源从2009年开始将主业从化石能源转向海上风电，如今成为能源企业成功转型的典范。从德国的经验可以认识到，能源结构从“一煤独大”到“多能互补”，再到摆脱煤电，这中间需要10余年“灵活煤电”的过渡期。中国刚刚一只脚踏入这个过渡期。根据《中国能源报》提供的数据，中国灵活性电源占比不足6%，距离24%的目标还有很长的路要走。更何况，发改委还进一步要求过，灵活性煤电“能改尽改”，不用拘泥于24%这个指标。在国家的“十三五”规划中就已经对煤电的灵活性改造提出了要求。但是最终的目标并未完成，最主要的原因就是资金支持不到位，企业的执行动力不足。在“十四五”期间，预期绿色金融会加大对灵活性改造的支持。所以总之，对煤炭、发电、电力设备企业的可持续性评估，要放在这个中期背景里面，考量企业在这个10年发展趋势中能否占据有利的位置。煤炭开采是燃煤发电的上***业。2021年冬季以来的煤炭景气，使煤炭行业的年度市场表现领跑大盘，不少煤炭企业表示要扩大产能。在国家层面，“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标提出之后，国家政策层多次解释到：所谓“碳达峰”，不能在2030年之前故意增加碳排放，挑一个非常高的“峰”，这样形成路径依赖后难以如期实现碳中和。所以，即便在2030年达峰之前，就应该逐步削减煤炭产能。根据2021年底国务院下发的《2030年前碳达峰行动方案》：要在2025前“严格合理控制煤炭消费增长”，2025后“逐步减少”。显然，煤炭开采行业未来发展将以高质量替代为主，而不再有结构性扩张的空间。我们不难发现，煤炭企业其实已经深陷下游发电行业、国家监管、国际气候治理、ESG的四面楚歌之中。煤炭企业是国内氢气的主要供应来源之一。这些氢气来自煤炭的炼焦环节。炼焦的产品包括焦炭和焦炉煤气，焦炉煤气中含有大约55%的氢气，及其甲烷等烃类气体。用这种方法制造的氢气称为“灰氢”。而通过电解水生产的氢气则称为“绿氢”。后者是受ESG理念认可、受国家规划扶持的产业。而“灰氢”由于脱胎于化石能源，依然包含碳排放，所以不被当作氢气生产的最终解决方案。不过在目前，“灰氢”是最低成本的制氢途径。煤炭企业掌握着低成本氢气供给，于是也获得了发展氢能产业链的有利地位。2021年被称为氢能产业发展元年。国内率先布局氢能领域的企业，有相当一部分恰恰来自煤炭行业，比如美锦能源、宝丰能源、中国神华等。美锦能源2021年半年报显示，公司在报告期的研发投入超8000万元，比上年同期增加了6倍多。增加的部分主要是投入了焦化清洁生产技术，以及氢能源物流车的研发。美锦目前已经搭建了氢气“制储运加”的供应链体系，以及从电池到整车的氢能车辆制造体系。宝丰能源则直接布局了光伏产业链和“绿氢”生产，2021年已投资3.27亿元建设太阳能电解水制氢示范项目。宝丰能源对绿氢产业链的投入，体现出一个煤企脱胎换骨的决心。不过，这些项目大多还处于研发或建设阶段。氢能的利润能否支撑煤企进一步减碳转型？煤企能否在氢能市场的竞争中胜出？这还需要我们在2022年持续关注。可以肯定的一点是，如今这波煤炭景气，可能是煤炭开采企业所剩无多的机会。它应该成为煤企转型的契机，而非扩大煤炭结构性产能的契机。从ESG的视角来看，煤炭企业迫切需要根据中期、长期煤炭产业链的转型趋势，制定可持续发展的方案，并向投资者披露。例如，宝丰能源在2021年年报中首度提出，公司“力争用10年时间完成企业50%碳减排，用20年时间率先实现企业碳中和”。这一规划虽然在ESG的标准下尚显粗略，但还是显示出相当的雄心和远见。我们也期待煤企能够更多、更细致地做出相关的战略规划和行动方案，并以此为依据，与利益相关方、ESG投资者建立合作。从ESG投资侧来看，“参与”（engagement）是金融机构对煤炭行业的诉求。投资机构越发意识到，单纯的“负面筛选”（negative screening）和“撤资”（divest）策略——避开煤炭行业，或者撤资了事——实质上无助于整体上碳中和目标的实现。所以ESG投资机构开始转向“积极参与”（active engagement）的策略，对他们投资的行业直接施加影响。这意味着敦促高排放行业制定碳中和战略、践行ESG管理，并为他们的行动方案提供咨询和金融支持。“去煤化”并非一蹴而就、非黑即白。煤炭产业链转型与ESG投资之间，仍然存在深度的合作空间。
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