为何“双重股权”遭到ESG投资者反对？

张宇

2021-10-18 00:00:00

双重股权，究竟是保护了公司免受短期主义的损害，还是为长期股东价值埋下了隐患？关于这个问题，似乎ESG投资者已经给出了答案。

由于气候变化风险逼近，以及疫情造成了诸多社会性问题，市场将ESG目光都集中于“E”和“S”两个维度，而对“G”的关注度严重不足。

今天，我们将注意力转向公司治理，并重点讨论其中的一项议题——双重股权（Dual-Class Shares，DCS）结构。

本文将围绕以下三个问题展开：

什么是“双重股权”结构；
“双重股权”结构是否在中国适用；
ESG投资者对“双重股权”结构的态度如何。

何谓“双重股权”

拥有公司总股本的一小部分，但却可以获得大部分的投票权，这就是“双重股权”结构的真相。

2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市。

但因其“同股不同权”的资本结构不符合当时香港交易所的规定，阿里巴巴最终选择在美国纽交所上市。

上市三年内，阿里巴巴股价一直保持着强势上涨的态势。

这让香港交易所开始重新审视关于“同股不同权”的规则，并最终促成了香港市场二十年来最大的一次变革——放行同股不同权的公司在香港上市。

“同股不同权”即双重股权结构，也被称为AB股结构，是一种特殊的公司股权模式。

在双重股权结构下，公司会向创始人（甚至其家庭成员）、高管等特定人群提供一种具有更多投票权的股票。

这意味着公司控制权与经济所有权之间出现了差异，部分股东能够以较低的股份比例获得对公司的足够控制力。

在众多双重股权结构的公司中，谷歌是最著名的案例之一。

2004年IPO时，谷歌公布了一项具有不同投票权的股票。

A类股票向普通投资者发售，且每股提供1：1的投票权。

B类股票是专门为谷歌创始成员和公司高管保留，而每股具有10倍投票权。

此外，谷歌还为普通员工设置了C类股票，但此类股票不具有投票权。这显然与B类股票形成鲜明对比。

除谷歌外，小米公司也设置了“双重股权”结构，并成为香港市场2018年“双重股权”规则改革后，第一家上市的“双重股权”公司。

在不断融资的过程中，小米公司创始人雷军的股份不断被稀释，其持股比例不足三成，并没有一票否决权。

因此，小米公司采用双重股权结构来保护雷军对公司的控制权。

最终，雷军以不到三分之一的股份，拥有比例超过50%的表决权。

不难看出，“双重股权”结构确保了公司在引入外部资金，创始团队等核心人员股权被稀释后，仍能保持对公司的最大自治管理权。

这种股权设置常常被创新型企业所使用，包括Facebook、谷歌母公司Alphabet、VISA公司，以及BATJ四大中国互联网巨头中的百度、阿里巴巴、京东也都是，只有香港上市的腾讯是同股同权。

此外，还有我们之前文章提到的伯克希尔·哈撒韦公司。（《“股神”巴菲特为何遭受股东质疑？》）

也正因“双重股权”的存在，巴菲特才凭借少数优先股所对应的高投票权，成功否决了机构投资者等大股东所提出的ESG改革要求。

中国“双重股权”探索之路

中国企业的股权结构通常都是同股同权的，“一股一票”仍是中国企业公司治理的主流。

但中国市场也一直在探索开放“双重股权”结构公司的上市限制。

2018年6月，中国证监会发布关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点的意见，允许采用特殊股权结构的企业通过CDR的方式回归A股。

这为众多采取“双重股权”结构的中国海外上市公司，提供了境内上市的可能。

2019年3月，科创板首次允许上市公司发行具有“特别表决权”的股份，正式开启“双重股权”试点。

2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司正式在上交所科创板挂牌上市，成为A股市场首家同股不同权的上市公司。

虽然A股市场引入了“双重股权”制度，但也并没有完全放开。

除了只允许科创板执行该标准外，监管层还设定了其它限制条件。

比如在设置时间上，拟在科创板上市的公司只能在IPO前完成双重股权的设置，不得在IPO以后进行调整。

在市值营收方面，预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于5亿元的公司，才可以设置双重股权。

在资格要求上，科创板要求只有对公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的股东或者该等人员实际控制的持股主体，才能持有特别表决权股份。

除此之外，科创板对差异表决权比例、发行额外特别表决权股份、提高特别表决权比例、普通表决权股份占比、特别表决权股份的二级市场交易等做出了严格规定。

从科创板双重股权规则来看，监管层对这种特殊的股权结构还是非常谨慎的。

这也反映了目前对于双重股权结构的讨论，并不像独立董事等其他公司治理议题那样，已经有了市场的统一共识。

市场最主要的担忧是，双重股权结构给拥有数倍表决权的股东（往往是创始人或高管）侵害中小投资者股东利益提供了空间。

如果公司管理层出现决策失误，或者故意行使一些有利于高管层的不恰当决策，中小投资者也无力反对。

在双重股权结构下，这些特别表决权的拥有者只需要付出较少的资金成本，便能实现对公司的绝对控制。

ESG投资者对“双重股权”的态度

从长期发展来看，企业壮大需要资本和人才的共同驱动。

对于初创公司来说，以股份换取投资者资金可能是最好的选择。

但这也意味着，创始成员要出让自己的股份，进而面临丧失公司控制权，甚至被踢出局的风险。

双重股权结构让创始人员在引进外部资金的同时，还不失去控制权成为可能。

另一方面，拥有控制权的公司创始人，可以将注意力聚焦于更长期的战略和愿景，而免于受短期业绩压力的影响。

毕竟，创始人往往比关注最近财务数据的投资者有更长远的眼光。

而资本需要增值，可以借助公司原有的管理才能而无需控制公司。

当然，前提是投资者对创始团队能力是认可的。

对于上市监管者来说，开放更多的上市规则，才能在吸引企业和资金方面表现出更强的竞争力。

这也是后来香港交易所、新加坡证券交易所，选择开放“双重股权”结构公司上市的原因。

2021年7月，英国金融行为监管局也提议，伦敦证券交易所应允许采用“双重股权”结构的创新型公司上市。

这些都是支持的声音，但似乎反对意见更为强烈。与其他公司相比，具有“双重股权”结构的公司面临更多的治理挑战。

从本质上讲，“双重股权”结构创造了一个有高低之分的股东阶级，让少数拥有更多投票权的股东获得了对公司的控制，却将财务风险分摊到所有人身上。

而诸如改变董事会结构、高管薪酬或其他重要事项，将变得更加困难。因为这些事宜可能会影响了那些“特权”群体的利益。

虽然关于“双重股权”结构的讨论，仍然在进行中。不同市场参与者也给出了不同意见。

但似乎ESG投资者已经有了答案。

“原则上，我们不同意设立拥有相同经济利益但区分投票权的股权结构，因为这违反了公司治理的基本原则——比例原则，导致权力集中在少数股东手中，从而剥夺了其他股东的权利，放大了任何潜在的利益冲突。”

以上译自全球最大资管机构贝莱德（Blackrock）的全球责任投资督导原则，其也是全球ESG投资的领先者。

除贝莱德外，道富（State Street）、美国加州公务员退休基金（CalPERS），以及全球知名的机构股东代理权公司ISS等不同角色的市场参与者，均明确表示反对“双重股权”结构，并向美国证券交易委员会（SEC）谏言，希望禁止设置“同股不同权”的公司上市。

与此同时，标普（S&P）和富时罗素（FTSE Russell）两家指数公司均将“双重股权”公司排除在重要指数外，而MSCI在2019年才开始将少数几家“双重股权”公司纳入MSCI全球指数。

这三家指数公司的ESG评级在全球市场也具有一定的公信力。

在MSCI ESG评级中，“所有权及控制权（Ownership& Control）”议题就包含了关于对股份与投票权一致性的评估。

若被评公司未发行具有特殊投票权的股份时，MSCI会给出评估结论：

“该公司没有特殊的资本结构，因此每股普通股都享有一票表决权。‘一股一票’的原则有助于协调经济和投票权，并确保任何类别的股东都没有比经济风险更大的投票权。”

从上面的表述中不难看出，MSCI ESG评级并不认可“双重股权”。

而这种选择也符合ESG的本质。

ESG理念不仅是公司评价视角从传统财务维度，向包含环境、社会及公司治理等非财务因素的转变，在深层次上，更具有平衡公司各利益相关方诉求的内涵。

讨论特殊投票权，实际上是公司大股东与广大中小股东之间的博弈。

注：这里的大股东并非指占有公司多数股份的股东，而是指实际上具有公司绝对控制权的股东

相比之下，中小股东的利益更可能被侵害，他们属于市场弱势群体。

在市场各项配套机制和法律环境不健全的情况下，中小股东的利益应该被重点关注，因为他们面临的风险更大。

而至于取消“双重股权”后带来的公司控制权问题，还需要其他的创新工具或监管政策来解决。

最后，我们从一个更高维度来看关于“双重股权”的市场态度，这也刚好印证了ESG的一个特点——单纯满足法规等既定规则不一定就是符合ESG标准的，还需要更多前瞻性的治理理念和实践措施。

特别是在公司治理维度下，很多议题依然是悬而未决的，但ESG投资者已经做出了选择。

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