王力安防在一个传统的，并不优质的生意模式下，凭借自身的经营优势，获得了优异的ROE，而且其独特的工程保证金模式保障了其在大力发展B端业务的同时，现金流得以保持健康。

来源 | 雪球

作者 | 托福点邓

01 为什么研究王力安防？

消费建材在全球都是一个***的赛道，宣威，西卡都是历史级别的长牛。

在中国，过去10年东方雨虹的涨幅超过茅台，涂料的三棵树，瓷砖的蒙娜丽莎上市后也给股东带来了巨大的回报。

回顾这几个过去几年的牛股，我们可以不约而同的发现3个特征。

1. 各自都处于一个集中度很低的细分赛道，为市占率的提升提供了空间。

2. 靠上市打开融资渠道，加杠杆，上产能，快速拉开与同行的差距。

2. 靠ToB的地产商集采快速起量，消化新增产能，扩大市占率。

既然以上这套逻辑在防水，涂料，瓷砖等赛道都得到了验证，那么会不会再一次在安全门这个利基市场再度演绎呢？

2021年上市的王力安防（605268.SH），抛出了一个3年内产能扩张3倍的激进计划，且同行业三年内都不会有竞争对手上市。

这是否让你感到了相同的配方，熟悉的味道。

02 安全门的市场分析

我们先聊聊入户安全门的市场有多大。

安全门的需求分为：

1. 新房安装需求，又细分为精装房和毛坯房，精装房的价格略高。

2. 翻新需求，其中包括了二次装修和二手房交易后的更新需求。

参阅了几份研报，口径都差不多。

总的来说2021年全国的安全门市场大约是300亿元，折合成数量，差不多是2000万樘。

未来5年的预测增速为CAGR=7.4%，也就是到2025年达到400亿元， 折合成数量差不多是2183万樘。

先不去计较这个预测的准确性，我们大体感知未来的增速中蕴含着2个重要的信息需要去跟踪。

1. 未来，新建商品房的增速是放缓，甚至是下降的，但是存量房的二次装修规模会提升。

这个假设从逻辑上来说是自洽的，但是强度和时间需要去验证。

2. 安全门的售价每年会提升，B端5%，C端10%。

这个假设参考了历史的情况，以及考虑到经济条件不断提升后，人们对于生活品质的追求是不断提升的。

同样，增长的力度需要持续的跟踪。

那么这个400亿的市场的集中度如何呢？

市占率是一个最直接的指标，可惜我翻阅了王力安防的招股说明书和市面上所有的研报都没有提及这个关键的指标。

既然没有市占率的数据，那么我们还能看什么数据来借鉴呢。

我觉得有2个指标：房地产商的首选率，几家龙头企业的产能情况。

前者可以大概看出在B端市场的竞争格局，后者则是因为研究王力安防发现，王力安防近几年的销量一直大于产能，虽没有证据表明排名前列的龙头都是这种情况，但是在一个相对稳定的市场，各家的产能还是有较大概率和销量差距不大。

下图是过去几年地产商在安全门这个领域的首选率：

我们可以看到过去的几年，王力安防一直排名第一，但领先优势不大。

前五强基本被王力，星月，步阳，新多，索福所占领。盼盼从2019年后却退出了这个榜单，具体的原因不清楚。

那么我个人从C端调研的情况看呢，就上海的建材市场而言，过去10年知名的品牌基本上还是王力，步阳，星月神，盼盼这几个老牌选手。

写文章前，我特意又去上海的宜山路建材市场实地调研了一下，依然是前面提到的几家，以及2-3家其他走更高端线路的品牌，但并不太知名。

但是回到产能这个维度，却令我有些疑惑：

在中泰这份深度报告中，步阳的产能独步江湖，几乎是王力的3倍。

当然，报告中也提到了，实地调研之下，部分企业的产能与实际产能是有差距的。

那么这个就比较麻烦了，我大概率认为因为上市的关系，王力安防的数据是准确的。

但是你不清楚前五大里面哪个的数据是有问题的。

这一度影响了我对王力的研究进度，因为如果从这个产能数据来看，王力只能算第一梯队，完全谈不上绝对领先。

其次，前五大的集中度如果已经达到30%，考虑到C端市场天然的分散属性，市占率快速提升的故事讲起来，又有点信心不足。

但是我转念一想，是不是可以求一个模糊的正确。

其实抛开步阳，各家的产能看起来是差不多的。

从B端的首选率和我C端的调研来看，我也没有看出步阳明显的竞争优势，那不妨把前5大的产能都按王力的4.1%来算好了。

这样算下来，CR5大约是20%。

王力未来3年的产能扩张3倍，假设其他厂家没有扩产能，那2023年的CR5应该在30%左右。

如果这个假设没有太大的偏差，则我们可以认为集中度提升的故事是有空间保障的。

当然，未来我还是希望有更准确的市占率数据来演算。

那么我们分析了国内安全门市场的容量，大概的竞争格局，王力所处的身位。

那目前的头部集团的竞争会加剧吗？

我个人觉得可能性不大，主要有两个原因。

1. 安全门这个市场绝对空间不大，增速也不快，不是一个有想象力的***赛道。

从王力上市前几年的情况看，产能基本维持在一个水准，没有明显的增幅。

从我做实业的经验看，大概率这前面几家应该是相同的心态，既然不是一个可以爆发的行业，也不是冲一冲就能把其他几家干掉的格局，那守好自己的一亩三分地做一个现金牛的业务，再看看有没有其他生意做，恐怕是最优的选择。

安全门前几强都在浙江永康，我觉得这是务实的浙商大概率会做的一个选择。

2. 据调研除了王力安防，三年之内没有其他同类企业会上市。

花自己的钱和花资本市场的钱是完全不一样的，这三年的窗口期对王力来说至关重要，理想的情况就是利用这个时间差，迅速拉开与第一集团的身位，脱颖而出。

如果我们从波特五力模型的另外两个维度，新进入者和替代者来看。

安全门是个相当传统的产品和生意，我觉得100年之后也不会有替代者。

新进入者的问题同样不用担心，理由同上的第一条，这个行业既不***，也已经有头部集团占据，对新进入者实在是如同鸡肋。

03 这是一个好生意吗？

从安全门这个生意行当而言，实在谈不上有多好，只能算一个再普通不过的制造行业。

这点和防水差不多，但是苦生意也有好处，那就是眼馋的人少，一旦在里面建立竞争优势，就很可能独霸一方，类似雨虹之于防水，北新之于石膏板，都是在一个普通的苦生意里面活的相当不错。

我们来看看王力过的怎么样，为了有所对比，我们对照一下雨虹。

我们先来看看ROE, 东方雨虹在这个方面已经算一等一的优秀，但是王力比之也是不逞多让，5年间的中位数达到了25.48%。

再看看杠杆倍数：2.35，比雨虹还要高一些，但这个地方有个彩蛋，恰恰是我觉得王力的生意模式比雨虹还要优秀的地方。

资产周转率是普通水平，净利率10%出头，难言优秀。

以上基本可以判定ROE的高水准是建立在相对高的杠杆之上。

ROIC的角度还是相当不错的。

由于行业内只有一家上市企业，我做了一个建材细分龙头的对比，供大家参考。

从财务角度看完，我们再看看王力的销售模式。

主要就是三个途径: 

1. 电商， 这块毛利最高，但是占比太小，忽略不计。剩下TO B 和TO C的生意基本40：60。

2. 经销商-TO C，就是我们在建材市场看到的门店生意，相对B端毛利率更好，且没有账期。

3. 经销商-TO B，这块就是做房地产集采的生意，但是也是通过经销商来做，这就是我之前说的一个彩蛋，一个比雨虹更好的模式。

市场对雨虹的竞争优势，发展潜力，管理层的雄心都没有疑问，就是对雨虹B端直销业务占款过大这件事情不满意。

防水的上游都是大型石化企业，雨虹再大也占不到便宜。防水的下游都是地产和基建的大B，雨虹同样没有话语权。

从现金流的维度看，上游都是现款，下游却不但要账期，有的还要垫资，真是不能再坏的上下游关系。

当然雨虹也有C端和渠道的业务模式，这块就要好很多。

那么安全门呢？

安全门的C端生意走的都是渠道，全是现款，现金流很好。

妙就妙在B端，看起来和其他做B端的建材公司一样，应收很多，但却巧妙的用模式让经销商扛了下游的账期。

我们来看看具体的数据。

我们看2020年的应收票据及应收账款+其他应收款+预付款项=8.16亿。但是他的应付票据及应付账款+其他应付款=10.89。

也就是他完全可以做到拿着渠道的钱来扛B端大客户所需占用的资金。

那他是怎么做到的呢，这就不得不提安全门这块独特的一个商业模式。

我来举个例子解释一下这张图所代表的模式。

假设王力安防和地产商A达成了合作意向，一扇入户安全门的最终销售价格为1300元。

王力会拉上一个经销商和最终客户签一份三方协议。

由王力安防负责供货，经销商负责安装服务。

这1300元里面，300元是支付给经销商的利润及安装服务费用。

王力安防的出厂价是1000元，如果按800的成本，毛利就是200元。

也就是说，看起来王力是让利给了经销商，那么作为回报，经销商还需要做什么呢。

精彩的来了，合同签署之后，经销商需要先打1000元给王力作为工程保证金。

当王力收到开发商的全款1300元后，王力会按开发商付款的比例和节奏将1000元的保证金返还给经销商，再将300元的服务费支付给经销商。

也就是这笔挂着工程保证金名义的钱，实际上充当了垫资的作用，让王力的TO B业务做成了类似现款现结的生意。

这真的是非常高明的一种做法，当然，我认为这个做法应该是安全门行业的惯例，并非王力独家。

那么我们来总结一下，王力安防在一个传统的，并不优质的生意模式下，凭借自身的经营优势，获得了优异的ROE，而且其独特的工程保证金模式保障了其在大力发展B端业务的同时，现金流得以保持健康，总体而言，我觉得这个生意算是令人满意的。

04 此刻投资王力的核心逻辑是什么？

就是在一个大行业小公司，低集中度的环境下，王力通过上市打开融资渠道抢占先机，三年内没有竞争对手上市为其提供了时间窗口。

在这个窗口期，利用3年的时间，把产能扩张三倍，同时新的产能的自动化率更高，对人工的依赖更少，从而拥有更低的成本。

这些新增的，具备成本优势的产能将依托于地产商B端的集采得以消化。

上市前的几年，王力受困于产能，始终没有进入万科和保利的集采，按其自己的说法就是，产能有限，那就索性挑毛利好的做。

等这些新增产能逐步落地，那自然是来着不惧，什么生意都要抢。

反正我产能足，成本也更低，打价格战大家也未必是我的对手。

如果一切如愿，我们大概率会看到王力未来三年的营收会呈现一个高速增长的态势。当然，为了抢占份额，利润这块的增速很可能是低于营收增速的。

05 既然扩产能是王力的第一步，那目前的产能，和未来的产能规划如何？落地节奏又如何？

1. 公司 IPO 募投资金主要用于 浙江长恬新增 36 万套物联网智能家居生产基地建设项目，总投资额 9.7 亿元(募投资金 5.3 亿元)，建设期 3 年。项目建成投产后年营收可达 21.6 亿元、净利润 2.4 亿元。

长恬智慧工厂，使用大量自动化生产线， 可以大幅缩减用工和提高产能，缩短产品生产周期，稳定提升产品质量， 将成为领先于门锁行业的智能家居制造基地。

2. 公司四川蓬溪西部产 业园自筹资金项目也在建设过程中，总投资规划 25 亿，预计年产值可 达 30 亿元。

3. 2020年公司现有产能20.5亿+在建产能51.6=72.1亿

2020年-2023年的产能，按樘数计算，分别是：175, 245, 375, 537万樘。

怎么算都是3年3倍。

4. 再来看看进度是否如预期呢。

2021年半年报，浙江长恬的工程进度已到100%，四川蓬溪已到85%，按照这个进度，2022年将会有巨大的新增产能正式投产。

从2020年年报中获知，王力的固定资产是4.36亿，2021年中报的固定资产已经达到8亿，加上4.77亿的在建工程，合计12.77亿，已经是2020年固定资产的三倍。

所以，我们从各个维度都能验证王力的扩产计划确实是如计划在一步步按计划的落地。

06 新增产能的智能化程度到底如何，能省多少成本。

这部分按之前调研的纪要来看，公司提出的降本目标是非常高的。我们可以看一下招股说明书中提及的募集资金用途中关于生产设备的部分。

以我一个外行的看法，至少是符合自动化程度较高的产线水平。

那么人工和制造费用的占比是多少呢，我们看下图招股说明书中所示的比例，差不多是30%。

对于最终这些新产能的降本效果，我个人觉得猜测的意义不大，等产线稳定运行后，我们通过观察再下结论不迟。

那既然用到这张图，我们索性谈谈直接成本中占比最大的钢材对于王力的业绩变化的影响。

我们这里直接引用招股说明书中王力自测的模型。

结合2017年-2020年公司采购钢材的价格，大约有10%左右的波动，对应到上表对毛利率的影响为-2.76%。

这样的波动率对我们的长期投资决策不应该造成重大的影响。

07 安全门之外，还有什么业务可展望和想象？

我觉得是智能锁。

2020年智能锁的国内市场大约是100亿。

如果我们对照发达国家的渗透率，我们至少还有3-4倍的空间，那就是又一个400亿的市场。

那么截止2020年底，王力在智能锁的营收是1亿多一点，按市占率也就1%。

当然，当前智能锁的市场依然是一个高度分散的竞争格局。

这块据我自己观察，C端的竞争还是非常激烈的，同质化也非常严重，任何品牌要脱颖而出获得较大份额都不容易。

反而在随门配套销售，地产精装房市场上，王力是有可能通过提高安全门的份额，同时提高智能锁的配套率获得一个较为不错的市占率的。

我们做个简单的假设，如果到2023年，王力的门有20%用了王力的锁，假设锁和门的毛利率接近，那23年的智能锁的净利润大约是1.5亿。

当然，我个人觉得这个1.5亿当做安全边际比较好。

眼下，正餐还是安全门，智能锁当做一个餐后甜点比较好。

如果说，智能锁业务是可展望，那还有没有可想象的业务。

我觉得木门和智能家居都可以算，但暂时还不能太当真。

木门是一个国内市场就达到1570亿的大市场，但是极度分散，当前CR3的市占率只有可怜的2.4%，从王力自身的规划看，安全门和智能锁是重点，木门和智能安防应该是相对远期的潜力目标。

08 结合以上，谈谈估值情况

王力2020年的净利润是2.4亿，如果到2023年产能如预期的扩张3倍，且被很好的消化，我们假设毛利率不变，毛估估是7.2亿的利润。

即使我们不按PEG来估值，就按可比的同类企业，作为细分行业的龙头，未来仍将保持不错的增长，给予20-25PE是比较合理的。

对应的估值区间就是144亿-180亿，当前估值51.8亿，三年三倍的潜力还是有的。

09 未来能否成为下一个东方雨虹？

既然开篇将王力比作当年刚上市的雨虹，那就用这个问题来结尾吧。

我觉得，目前看王力是一个在未来三年有阶段性投资机会的标的，如果我们通过密切的跟踪，证明管理层许下的这些承诺都能实现，那我们的投资大概率会获得一个满意的回报。

但是王力能否在一个更长远的未来，复制一个雨虹般的长牛，我觉得这个预测还为时尚早。

我们看看下面这张东方雨虹的复盘图：

你会发现雨虹面临的市场环境一直在变，唯一不变的或许就是李卫国身上所具备的一流企业家的强大的战略管理能力，不断的战略调整和迭代，让雨虹在复杂的形式下几乎走对了每一步，创造一个又一个辉煌。

而这篇研究报告，我自认为最大的不足就是对于王力的管理层还了解的太少。

希望未来，在持续跟踪的道路上，对"good people" 这一项有更多的了解，再来跟大家分享。

最后要感谢 @liverping  老师，是他精彩的文章让我认识到了王力，他的文章逻辑严谨，丝丝入扣，又比我精炼的多，推荐大家拜读。

也对能读到最后的朋友叮嘱一句，王力作为一个刚上市的企业，我们对他的了解还是非常有限的。管理层所期许的未来固然美好，但是指引不是现实，我们还是需要谨慎，谨慎，再谨慎，通过持续的跟踪来确认是不是一个如我们预期的好标的。