隆基的“原罪”是2019年下半年超出同行太多，2020年Q1的数据太好，整体提升了一个量级，导致2021年增速太低。

来源 |雪球 Leihak

今年无疑是隆基股份（601012.SH）正在经历的阵痛期。阵痛期的主要原因有三：

一是硅料涨价带来的成本压力，这个压力在市场需求上升和下游疯狂扩产的周期中很难应对；

二是去年加速扩张卖掉的低价组件需要交付，利润承压；

三是管理层判断失误，调低开工率不仅没有压制硅料的涨价，反而将一些市场拱手让人。

当然，阵痛期也是有成绩的，主要体现在组件等应用业务。首先低价订单大部分完成交付，彰显了隆基作为龙头的履约能力，这一点在未来将赢得更多大客户的信赖。

同时，在上述压力的情况下，隆基H1的利润有保障，可以说是扛住了压力。最为亮眼的是组件出货量，17.01GW，已经完成今年目标（40GW）的42.5%，进一步提升了市占率，同时海外占比大增，体现海外渠道能力建设的加速。

此外，隆基关于新一代电池技术、BIPV、氢能等方面的布局，也是领先市场的。只不过，这些都没有体现在当下的财务报表中。

其实，作为一名只需要动动脑子、动动手指的投资者，个人是没有资格去评价一家如此优秀的企业的。

对于我个人来讲，这份成绩单是非常不错的。但客观来说，大家都能看出来，隆基从去年开始把组件的市占率放在了第一目标位，从出发点来看是完全没有问题的。

因为光伏通过降本增效平价上网之后，未来一定是属于组件的，属于应用场景的深耕。但从结果来看，隆基低估了产业链的动态失衡，没有平衡好这一战略带来的“顾此失彼”。在业绩说明会上，隆基管理层已经进行了深刻反思，接下来一定会有所行动，打破困局。

01 A面：组件业务带动营收大增，市占率提升打开盈利空间

隆基的财报一向以稳健著称，今年中报也不意外。报告期内公司实现营收351亿元，同比增长74.26%；实现归母净利润49.93亿元，同比增长21.3%，对应EPS为0.93元/股；扣非后归母净利润49.93亿元，同比上升21.3%。

其中Q2实现营收192亿元同比增长66.73%，环比增长21.38%；实现归母净利润24.91亿元，同比增长10.59%，环比下降0.44%；扣非归母净利润24.84亿元，同比增长16.45%，环比增长2.6%。

综合毛利率22.73%，加权平均净资产收益率为12.56%，资产负债率为55.18%，较2020年末下降4.20个百分点。

从产品出货来看，隆基上半年实现单晶硅片出货38.36GW，其中对外销售18.76GW，同比增长36.48%，自用19.60GW（182占比为23%，166为43%，158为20%左右，预计下半年182占比将显著提升）；实现单晶组件出货量17.01GW，其中外销16.6GW，同比增长152.4%，自用0.41GW，组件出货量保持行业第一。

按照规划，2021年底，隆基全年营收850亿，组件和硅片出货量分别为40GW、80GW，产能规划硅片105GW，电池38GW，组件65GW目标不变。

简评：

1. 受低价订单和低开工率的影响，隆基Q2扣非净利润能够实现微增实属不易；

2. 隆基组件的出货量绝对是超预期的，组件对营收增速的贡献加大，卸掉低价订单的包袱后，随着组件市占率的稳步提升，组件端对利润贡献的空间将被打开。H1组件业务贡献248亿的营收，亏损3.8亿元，说实话亏的不多。从7-8月的公开招标信息来看，隆基以高价组件大约拿下50%以上的市场份额，组件盈利情况将有所改善。

3. 海外营收占比提升迅速。去年海外营收占比近4成，今年H1占比提高至近5成，海外市场扩张成绩斐然。一方面是因为上半年国内装机不及预期，海外并网电价弹性较大，客户接受度高。另一方面，也得益于隆基海外渠道的建设。

4. H1存货170多亿，去年底存货是110多亿，主要原因可以从两方面看：一是海外在途存货以及保价博弈的存货，另外一个角度就是生产规模的扩大。管理层表示80%的存货是有订单确认的，20%在分布式有出口。总体来看还在稳步扩产中；

5. 现金（货币资金）210多亿，还是可以拿来搞点事情的。

02 B面：供应链迎接阵痛，考验企业破局能力

除了硅料、海运价格飙升等客观因素的影响，低价订单带来的兑付压力，以及低开工率带来的非硅成本的上升，是公司自己造成的。尤其调低硅片环节的开工率，不仅没有压制上游涨价，也没有像上机和中环那样靠硅片吃到饱，有点得不偿失。

在2020年年报的业绩说明会上，隆基就表示不愿意介入硅料环节，并认为硅料企业会自己投产，凡是人造的东西都会过剩。这是隆基一贯的作风，除非上游企业对市场判断不对，隆基出于保护供应链的原则一般不会介入。不领先不扩产，不卡脖子不介入。

但事实证明，隆基低估了下游扩产的疯狂程度，需求变内卷，仅靠自己调低开工率无法压制硅料上涨的趋势，终究还是被硅料卡了脖子。

对于这一点，隆基表示已有反思，那么接下来，我相信隆基将会有一系列动作去改善现状，起码硅片产能要打满了，哪怕是被迫增加外销，多赚点硅片钱。隆基给我的感觉是不想参与硅片等下游环节的非理性扩产。而事实证明你想保护供应链，但供应链不想保护你，还是吃了友商的亏。

接下来，我认为隆基还是不会直接介入硅料生产，毕竟投产周期又长又占现金流，应该还是用参股的形式去协调一下原材料的压力，但力度一定会加大。210多亿的现金，还是可以干点事情。

供应链上，即使明年硅料产量跟上来，我认为价格也不一定会走低，这取决于下游扩产的情况。只要海外需求继续旺盛，且电池厂还扛得住，硅片环节也一样继续紧缺。

下半年，隆基低价订单包袱摘掉后，组件厂重回同一起跑线竞争，还是各凭本事。根据隆基上半年40%+的组件出货目标完成度来看，下半年组件利润预期有所改善，加上硅片利润贡献度应该会有所上升，还是可以期待一下。

至于隆基研发投入高、氢能设备商业化落地、BIPV等优势就不再赘述了，182、210出货孰强孰弱也不讨论了，这些都不是重点。

总体来说，光伏是个苦逼的行业，产业链冗长又复杂，隆基即使有一颗非常想要降本增效，让组件价格持续下降的初心，也无法抵抗市场的变化无常。想要成为真正的带头大哥，还是需要拿出点魄力和手段。

03 对隆基的走势和下半年光伏产业链投资的看法

隆基最近股价急涨急跌，个人认为大概率是大资金扎堆赌财报所致，好像因为隆基的保密性太好，这种行为成了每年隆基财报公布前后的保留曲目。中报其实并没有不及预期，只是最近新能源产业链集体回调，一些大资金从隆基短期流出，股价肯定是承压。

在这里贴一张从19年开始到现在，几家企业各季度的净利润表，我们会发现隆基的“原罪”是2019年下半年超出同行太多，2020年Q1的数据太好，整体提升了一个量级，导致2021年增速太低。

所以从这个角度看，隆基去年享受了较大的涨幅，而今年其它厂商的业绩弹性更好，股价表现更优秀，是合理的。

但财务报表反映都是过去的数字，把时间拉长来看，对比一下上述10个季度各家的连续表现，隆基依旧是最优秀的那一个。所以如果新能源是未来10年、20年的大趋势，隆基一定是各类资金配置的标配之一，因为它可以行稳致远。

在这里简单预测一下，隆基今年营收大概率可以做到900-950亿左右，净利润120亿左右，合理目标价120-130元。大家就当看个乐。

对于后市光伏产业链的投资，除了专业电池厂商外，个人依旧整体看好。

如果是看到2022年的预期，目前来看，硅料、硅片将继续享受高毛利（通威、上机等），专业电池厂商（爱旭等）继续承压。组件厂重回同一起跑线，隆基出货能力依旧最强，且22年电池环节格局将有大变化，组件盈利能力或将在这一年拉开差距。

短期来看，二三线厂商（晶澳、天合）业绩弹性更好，但个人认为业绩弹性带来的股价溢价在下半年将大大减弱，几家二三线厂商的估值处在历史高位，性价比较低。而一些连年亏损的企业股价涨到飞起，个人不太看好。

从另一个角度看，硅片、组件两大环节处在高速扩产期，拉晶切片设备、玻璃胶膜等相关产业链也将充分受益。电池技术更新，也将带动相关设备厂商的业绩，Topcon和HJT两大技术路线将并行，前者要胜于后者。至于想要靠新电池技术当救命稻草的专业电池厂商，个人仍旧持怀疑态度。