01 成长

 先给本文的科技股定个义

这里说的科技股是 disruptive tech    颠覆式科技    是信息技术对某行业商业模式的摧毁并重塑    医药造船纺织挖煤都有科技成分但没有颠覆越界的非分则就不是本文所谈的科技股

科技股我认为本质是模式的进化而并不仅仅是一个产品服务的进化模式的进化就意味着科技股没有行业边界可以越界比如医药就算你是万能药也必须待在医药这个版块里但亚马逊可以去零售业也可以去云计算谷歌可以去制造业也可以去娱乐业

无边界是科技股成长性的根源    传统行业最想对科技股求饶的    就是    你别过来    你别越界    

科技股的特色就是怎么哪里都有你无远弗届很难分类比如标普就将亚马逊不尴不尬不伦不类地归在了可选消费板块

而我们所说颠覆式越界的科技股必然是高增长的科技公司且增长为指数级20%+的业绩增长可以保持许多年比如亚马逊15年来保持年复合35%以上的增长反映在坐标上就是一根恐怖上翘的曲线如下图

经过许多切肤的教训我的经验是尽量投资成长股万莫去捡烟***巴菲特的价值投资本质上更接近于费雪的成长股投资思路巴菲特在费雪身上汲取的养分比在格雷厄姆身上的还多他不完全是value investing而应该叫value investing in growth companies 成长股其实是巴菲特摆在台面上但又不说的秘密    

蓝色     亚马逊的收入增长曲线    作为对比    ***是传统餐饮公司麦当劳的收入增长    两者你会投资谁呢     来源     macrotrends.com    

02 颠覆

一年前大家问蔚来还行吗一年后大家问蔚来超丰田行吗反映出两点一科技股容易自带躁郁症基因二第二个问题问错前者是科技股后者是汽车股股值逻辑的差别如若云泥

特斯拉与蔚来的未来其现金流将主要来源于这些业务包括不限于1.智能汽车2.电池即服务BaaS3. 打车服务4.软件即服务SaaS)5.自动驾驶造车只有20%毛利但干到SaaS和自动驾驶可能就有80%利润率陡升

所谓颠覆disruptive是摧毁并重塑模式    是推棋盘而非挪棋子    是赚到原有模式赚不到的钱比如燃油车赚不到SaaS的钱与其说电动车将了燃油车一军不如说电动车推掉了燃油车的棋盘

在我个人的经验里传统车企的无论是分析师还是公司员工对新势力几乎普遍是嗤之以鼻的态度这是棋子对棋盘的不敏感

03 估值

科技股的估值总让人咋舌在科技股之前10亿美元的独角兽公司极其罕见所以才会把它们叫做独角兽因为乃稀世之珍而在科技股之后独角兽多如白斩鸡我把这种现象叫做独角兽的通胀

而传统估值模型对于科技股是失灵的因为估值模型都是线性比如P/E每一块钱P能创造多少E你从中看不出E的曲线未来翘起的形状甚至PEG也就是市盈率再除以增长率是线性上加线性PEG的意思是20倍PE 20%增长的公司与10倍PE 10%增长的公司一样好但在我看来前者显然更好线性模型不反应增长的复利效应    尤其是科技股的指数级增长    

但曾有一个针对分析师的民调发现方便趁手的PEG是花街最钟情的估值指标虽然研报里不说所以PEG仍然有共识的锐利

DCFP/EP/SPEG无论是绝对估值法还是相对估值法都容易翻车还有一个叫用户法member-based valuation根据MAU/DAU/ARPU/LTV/货币化率 等数据来估值我认为这反而不失为是个不错的可替代方法

估值模型失灵所以我们看到之于高成长科技股投行分析师就两种做法一是目标价追着股价跑因为可能你覆盖一次隔一晚你的目标价就被顶裂了这叫看图说话二是瞄准月亮射树梢比如现价20目标价200一劳长逸

对于分析师拍出来的目标价不拆穿才是正能量这就跟情侣第一次睡一起一样你知道我的图谋不轨我知道你的故作矜持大家心里明白就好

04 变现

科技股最难是变现比如AI变现这跟骨头就很难啃AR/VR前几年很浪但近些年有点沉静因为变现路径出了问题

但其实AR/VR的技术发展仍在飞速膨胀这方面可以多关注 Google, PTC, Microsoft, Wikitude, DAQRI, Zugara, Blippar, Magic Leap等一票AR/VR公司货币化成熟了市场还会有下一次的狂躁  

流量变现一直是难题同样是天文级别流量美版天涯 Reddit一个纯社区月活4.3亿日均page visits 1.5亿但仅仅估值30亿美元

月活7亿的蚂蚁至少2500亿月活6.4亿的拼多多1800亿原因在哪因为Reddit离交易很远蚂蚁与拼多多却离交易很近

如果某科技股一直存在变现问题则估值会有明显的天花板效应社区模式就一直存在这个为人诟病的问题所以哪怕如B站一样多彩斑斓也难以避免货币化的忧心忡忡至少投资人会有这个忧心

社区模式的弊端    用一句话解释可能更容易理解    人    总是因为买卖而聚集    却总是因为观点而离散    

接近买卖接近交易的流量才是你货币化最好的多肽链

05 马太

科技行业最大的特点强者恒强弱鸡裂肛

这是因为科技股平台模式的网络化与无边界无论如安卓这样的技术平台还是微信这样的社交平台还是拼多多这样的社交电商用户越多关系链越丰富用户时长越长则价值越大暂不提货币化的难度且以指数级增长

你用了微信你的朋友会因为你用了微信而开始用微信最后你会因为你太多的朋友用微信而更离不开微信这是一个病毒式的扩散路径所引发的反正反馈loop

传统行业里    产品优势就是竞争优势    格力空调好但如果我能做出大差不差但省电30%的空调我必能挖其墙角但在科技股的逻辑里即使我做出了比微信更好的产品因为没有网络化触角所以没人用大概率是无人问津结局凉凉

科技股说白了就是锚定了两件事    网络效应    network effects    和 转换成本     switching costs    疯狂做大做强    

所以科技股一个策略是类似对冲基金Coatue 的long/short由于强者恒强所以long 强者由于弱鸡裂肛所以short 弱鸡Coatue的做法是long科技巨头并short 3FFad狂热Fade褪祛Fraud诈骗那些看着像凤凰的弱鸡们

但出于风控的考虑我非常不建议裸做空科技股尤其绝对不能以估值过高做为做空决策的唯一依据

另一个稳稳的策略是投资指数因为指数有优胜劣汰的淘汰机制时间一长自然而然保留强者剔除弱鸡中外科技股的指数这些年来几乎都能跑赢宽基科技股投资是一块硬肉    一般软弱的胃很难消化    要做软了才能吃而怎么才能做软通过指数

06 表外

科技股在资产上的特征是轻资产与平台化重资产公司本质上是靠资产负债表赚钱而科技股本质上靠人才与模式赚钱他们账上现金满溢

科技股的核心资产    往往都在表外    当然也存在靠资产负债表赚钱的所谓科技公司比如IDC沾亲带故的但也很能涨比如万国数据啥的

靠表内资产赚钱是件无比琐碎的苦差事    比如投资长租公寓你所有的努力就是围绕你的核心资产物业来提高运营效率降本增效提高入住率挤出利润率这模式的边界比苍老师的事业线还要清晰生意模式的回报率如同债券派息天花板贴在地板上

新规出台蚂蚁估值收到很大影响本质上就是原先在表外占尽便宜被迫挪到表内来做就只能一声叹息

07 防御

虽然疫苗曙光Zoom暴跌但我认为疫情对于行业景观的改造是永久的行内人直言数字化办公这块2020直接时间机器向前平移了三到四年见McKinsey Global Survey)如果想到Zoom一年走过了三到四年的路其在天上的估值倒也能理解

疫情中的新发现     传统的防御板块    必选消费    公用事业    传统水电煤    等    好像对衰退已经没有那么好的防御作用    但反过来上云的科技股却防御得更好我们一直说大数据是新的水电煤以此引申而言会不会有朝一日科技股是有更好防御属性的投资组合

这个观点放在一年前来讲简直是痴人说梦

科技公司苹果    亚马逊    连输    谷歌在疫情中的表现    来源     CBIINSIGHTS    

08 波动

科技股波动率一定很大    但波动不是风险    而是价值    你可以将股票当成一个价格为股价的超长期 call option 看涨期权比如PDD就是一个价格为150美元一股的看涨期权150是你的成本期限是从此时到公司湮灭

看涨期权的价格有很大一部分是由其内在波动率IV决定IV越大价格越高所以天然的波动越高的公司股票估值理应更高

这也很好理解如果有个股票明天有可能翻100倍也有可能归零那这个股票的价格会非常高高到他明天不可能翻100倍所以你很难见到一天翻100倍的股票这是个大悖论

所以投资科技股本质上是长期拥抱波动你需要确保在股价气势如虹向上波的时候你正牢牢地抱住他们的大腿不松手。