导语：市场份额已经超过六成，仍在横向并购，恩捷股份的“野心”到底有多大？

近日，恩捷股份（002812.SZ）发布公告称，控股子公司上海恩捷将收购纽米科技76.3574%股权。根据纽米科技在云南省产权交易所的挂牌底价预测，此次收购的价格将不低于6800万元。

同时，公告指出本次交易目前仍在公开征集受让方阶段，尚未确定最终受让方，尚未签署《产权交易合同》，能否成功摘牌受让标的公司股权尚存在不确定性。

这是继收购江西通瑞、苏州捷力后，恩捷股份又一次收购锂电隔膜企业。市场份额已经超过六成，仍在横向并购，恩捷股份的“野心”到底有多大？

01 乘东风而起的锂电隔膜龙头

恩捷股份前身为云南创新新材料集团，成立于2001年7月，2006年李晓明家族完成对公司的收购，2011年5月完成股份制改革，2016年9月在深交所中小板上市，股票简称为创新股份，业务范围包括普通彩印、特种纸、烟标、无菌包装和BOPP膜等综合性包装印刷业务。

由于自身业务增长缓慢，2017年5月，创新股份55.5亿元收购上海恩捷100%股权，进军锂电池隔膜领域。

这笔收购溢价率超过300%，为此双方签署了业绩承诺，上海恩捷需要在2018-2020年取得保底净利润5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元。

不过彼时，上海恩捷已经是国内领先的锂电隔膜生产企业，与CATL、LG化学、比亚迪、国轩高科等知名电池企业都有稳定的合作关系，随后两年也都顺利完成了业绩承诺。

由于锂电隔膜业务毛利率超过60%，在上海恩捷财务并表后，锂电隔膜业务顿时成了公司主要的盈利及增长点。

2018年9月，创新股份更名为云南恩捷新材料股份有限公司，股票简称变更为恩捷股份，股票代码不变，主营业务拓展至锂电池隔离膜的研发、生产及销售。

恩捷股份各产品毛利占比

数据来源：Wind，晨哨并购（注：2016、2017年膜类产品为BOPP平膜和BOPP烟膜，2018、2019年膜类产品为BOPP平膜、BOPP烟膜以及锂电隔膜）

锂电隔膜作为新能源汽车动力电池的四大主要材料之一，在新能源汽车的风口之下，也乘风而起。

国内隔膜企业纷纷投产扩建以期抢占市场，恩捷股份自然不甘落后，一方面在珠海建设年产10亿平方米12条锂离子电池隔膜生产线，另一方面着手同业并购，迅速扩张产能。

2018年11月，恩捷股份控股子公司上海恩捷斥资2亿收购江西通瑞100%股权，后者拥有4条在建的锂离子电池隔膜生产线，总建筑面积14600平方米，生产能力可以达到年产高端锂电池隔膜2 亿平方米。

截止2018年底，恩捷股份的湿法隔膜出货量4.68亿平方米，在中国湿法隔膜市场占比为45%，在全球隔膜市场份额占比达14%，市场份额位居全球第一。

恩捷股份历年营收及净利润

数据来源：Wind，晨哨并购

行业龙头地位体现在财务报表上自然就是不断走高的营收及利润。恩捷股份转型锂电隔膜后，营收年均复合增长率达到60.94%，净利润年均复合增长率更是达到惊人的145%。

02 从龙头走向寡头

成为行业龙头后，恩捷股份的扩张并没有就此终止。

2019年9月，恩捷股份斥资20.2亿元收购苏州捷力，包括以9.50亿元对价受让标的股权和苏州捷力拖欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额。

交易款将分四次付清，资金来源为公司自有资金及自筹资金，最后一笔尾款4.00亿元作为本协议业绩对赌条款约定的押金。交易于2020年3月完成。

苏州捷力在湿法隔膜行业里排名第二，2019年湿法隔膜市场份额占比12%，收购完成后，恩捷股份的市场占有率一举超过60%，行业寡头地位凸显。

2020年8月，恩捷股份与纽米科技签订了股权收购意向协议，计划在新三板通过公开竞价收购纽米科技54.76%的股权。

如今，恩捷股份拟收购纽米科技的股权由54.76%上升至76.3574%。

纽米科技2019年锂电湿法隔膜出货量接近8000万平米，市场份额达到3.4%，仅次于恩捷股份、中材科技、星源材质、金力新能源，位居第五。

产能方面，纽米科技生产基地位于重庆长寿经济技术开发区，拥有隔膜总产能1.2亿平米，目前共有锂电池隔膜产线6条。

若成功将纽米科技收入囊中，恩捷股份的行业寡头地位将得到进一步巩固。

当然，恩捷股份的并购并不是简单地扩张产能，也存在优势互补。

恩捷股份客户主要集中于动力电池领域，在消费电池领域积累相对薄弱。

此次要收购的标的纽米科技的客户就主要集中在消费类电池企业，2019年前五大客户分别为珠海冠宇、LG化学、惠州锂威、宁波维科、赣锋电池，前五大合计占比64.8%。

同样，苏州捷力在3C方面具有显著优势，客户包括ATL、LG、村田等，其中ATL是苹果电池供应商，进入ATL供应体系需要很长的认证周期，通过收购苏州捷力，恩捷股份可以快速进入ATL供应链。

在下游3C和新能源汽车领域齐头并进，市场份额持续提升，恩捷股份在行业寡头之路上已经走出了很长的一段距离。

03 高瓴资本重仓 

此外，值得一提的是，今年9月高瓴资本与摩根大通、瑞银等一起拿下了恩捷股份50亿定增，其中高瓴旗下两家私募天津礼仁投资和珠海赫成股权投资合伙企业（有限合伙）分别获配9亿元和6亿元，非公开发行价为72元/股。

按2020年11月27日收盘价96.6元/股计算，不到三个月，高瓴资本浮盈逾5亿元。

高瓴资本看中的自然不只是行业寡头的地位，锂电池隔膜作为锂离子电池的主要原材料之一，锂离子电池市场的规模决定了隔膜的市场规模，而锂离子电池的规模很大程度上又取决于新能源汽车的市场规模。

只要新能源汽车趋势向好，隔膜行业就不失为一条优质赛道。重仓中国、押注新能源的高瓴资本，此前也曾大手笔认购宁德时代的定增。

在锂离子电池中，隔膜是技术、工艺难度最大的环节，只有少数企业能实现规模化盈利。

国内主要隔膜厂盈利能力分化显著，上海恩捷的净利率居首，高达44.3%，星源材质21.7%、湖南中锂21.9%、中材锂膜13.5%，剩下的公司基本处于亏损状态。

虽然近年来，行业竞争加剧导致隔膜价格不断下滑，但是产品较高的毛利率仍能抵御价格的下滑，同时隔膜行业是一个技术壁垒高的重资产行业，进入门槛较高，短期内不会有新进入者的威胁，头部企业间的相互兼并仍是行业格局变动的最大推手，随着恩捷股份的市场份额不断提高，剩余头部企业或许也将抱团取暖。