1964年10月16日，台儿庄会战的英雄、寓居海外的李宗仁从广播中听到了一则新闻。关上收音机后，他对客人说了一句话，“西方人终于可以将我们视为一个智慧的民族了。”一年后，他回到大陆定居，直至去世。

这一天之后，在巴黎开餐馆的华侨陈先生发现，总是把垃圾扫到他门口的越南邻居，再也没干过这样的事。一直对投诉置之不理的法国警察，突然上门向他道贺：“您有这样的祖国，以后不会有人再找您的麻烦。”

触动李宗仁和越南佬的，是同一件大事： 中国第一颗原子弹试爆成功。

1956年春，归国仅四个月，钱学森就向中央军委递交了《建立我国国防航空工业的意见书》。提出研制导弹、原子弹的建议。钱学森虽报国心切，但他的建议却并没有被马上采纳。高层反对的理由很简单：没有钱。

“要不要搞”的争论从国防部、计委一路上升到中央军委、国务院，支持与反对的声音各执一词，最终不得不由毛主席拍板定调。

在北京三月的春风中，毛泽东想得很远，他坚信，核武器关系着中国未来。这种思索的结果很快以坚定的方式表达出来。1956年，在著名的《论十大关系》的报告中，他说：

“在今天这个世界上，我们要不受别人欺负，就不能没有这个东西！”

据记载，在一次会议上，毛主席出人意料地站了起来，拍着腰上的口袋说：“有人问我搞原子弹的钱从哪里来，我告诉他在这里，但不是口袋，是裤腰带！”这正是“勒紧裤腰带也要搞原子弹”名言的由来。

八年后，罗布泊上空点燃起冲天烈焰。无数像李宗仁、陈老板一样的中国人，在此后的五十多年里得以昂首自信。

注：肝素价格在2010见顶回落

这意味着东诚生化在肝素业务上，既无法继续享受价格上行的红利区间，也很难在产量和产品结构上实现弯道超车，留给东诚的空间实在有限。

董事长由守谊没有心情享受上市喜悦自在情理之中。可以想见在2012年，他的担忧，最大可能产生于公司如何生存的难题上。

近代以来，生活艰难的山东人，都有别开天地另创洞天的传统，由此诞生了许多闯关东的传奇故事。从车间主任成长起来的临沂汉子由守谊，看起来也是这种传统的继承者。

多年后他在采访中表达了当年的想法： “一心想要寻找一个有特色、壁垒高、盈利能力强的业务”。由此，东诚开始了对新业务的筛选。

大概连由守谊自己也没有想到，求生求强的想法，日后竟引领着东诚走上了一条“勒紧裤腰带”的求核之路。

通过对大洋制药的并购，东诚在2013年完成了对产品线的扩充，储备了一批普药与处方药的药品文号与产能。不过，这只帮助东诚实现了从原料药到制剂企业的转变。离“有特色、有壁垒、盈利能力强”的目标，仍然相距甚远。

这样的日子一直持续到2015年，直到接触到“核素药”这个概念，东诚才得到了一片可以大有作为的广阔天地。

注：核药概况

根据平安证券分析师叶寅的计算，2013年，我国核素药物市场规模20亿元左右，预计2020年将达到100亿元，年均增速25%左右。

在数字的背后，东诚在调研中的一些新认识，加深了由守谊对这个领域进入投入的倾向。

“核医药产业是一个方兴未艾的领域，市场格局是央企主导。”由守谊在多年后的看似平淡的这句话，其背后其实隐含着很深的观察。

在调研中，东诚接触到的核素药企业，是一家从事核素药物研制、生产和销售的企业。它的前身，是中国核动力研究设计院成都同位素应用研究所，于2001年整体改制成立。

在中国的计划经济时代，核工业是国家的战略性体系的一部分，凡是涉及核资源的领域，都由中央政府严格把控，在改革开放后也并没有向市场经济放开——在核素药领域内，中国同辐的背后是央企中核集团。

因此，转制而生的云克药业拥有相当程度的行业壁垒，无形中正与东诚规划的业务筛选标准相符。

此时，距东诚产生转型想法已经三年，所谓形势比人强，由守谊最终拍板决定，发起对云克药业的收购。最终的结果是，以7.5亿元收购云克药业52%股权，形成绝对控股。

这笔钱，动用了东诚的多年家底。翻开已经蒙尘的研报就会发现，2015年的中报显示，东诚账面上的货币资金只有1.62亿元，而7.5亿也几乎是2015年东诚全年的营业收入。

在通过并购敲开核药之门后，由守谊开始引领着东诚，在这条道路上一路狂奔。

此后的两年时间里，东诚药业通过3次发行股份、3次配套募资，来进行资产并购，在100%的GMS（由全资子公司东诚国际收购）股权、70%中泰生物的股权、83.5%益泰医药的股权和100%安迪科的股权等一系列交易上，东诚先后付出了34亿元的总价。

这一系列并购的结果，是东诚获得了一个分布于研产供销全链条的核医药体系。如果我们展开来看，会发现在这个体系中，成都云克药业作为核药生产平台，上海益泰作为核药研发平台，上海欣科作为核药标记与配送平台（核药房），南京安迪科作为正电子药物生产和销售平台。

对于这一点，由守谊在多年后有一个清晰的表达：“借助上市公司这一平台，将独具优势的核医药产业链上的民营企业整合在一起，打造一个完整的核医药产业链。”

在这条产业链的背后，东诚付出的不仅是资金，更是“勒紧裤腰带过日子”的决心。这不免令人想起六十多年前，中国从无到有打造核工业体系的悲壮与艰难。

注：东诚药业核药房布局

根据公司2019年年报，东诚药业已投入运营7个单光子药物为主的核药房和13个以正电子为主的核药房，在建核药房15个，预计每年新增5~6个核药房投入运营，未来三年内投入运营的核药房超过30个，基本覆盖国内93.5%人口的核药需求。

甚至，行业龙头中国同辐也要与东诚药业合作，借道东诚药业旗下的核药房，完成配送。企查查显示，东诚药业负责核药房的子公司上海欣科，51%的控股股权由东诚国际（东诚药业全资子公司）持有，另外49%的股权则属于中国同辐。

04 大体系的包袱

1993年，前苏联瓦良格号航母停工，黑海造船厂厂长马卡洛夫在回答“完工需要什么”时，给出了否定的回答。他带着悲哀的神色说：“需要苏联，需要国家计划委员会，军事工业委员会和九个国防工业部，600个相关专业，8000家配套厂商。这需要伟大的强国，但这个基础已经不在了。”

马卡洛夫的话，其背后所代表的，是不计成本与资源节省，不惧财政后遗症的强大指令，是“集中力量办大事”、强调结果型的国家行为思维。

复盘东诚药业切入核药领域的过程，可以将其视为一个一砖一瓦盖起高楼大厦的故事，这与六十年前中国于筚路蓝缕之中，搭起自己的核工业体系何其相似。

在市场经济环境下的公司行为，与计划经济下的国家战略并不完全可比。但强调结果的导向，却同样会带来遗留难题。

东诚药业用五年的快速建设，使自己成为了A股市场少有的核药标的，这给投资者做多方向提供了稀缺性的有力支撑。

然而，东诚药业不断的外延式并购，同时也背上了潜在巨幅商誉减值的“定时炸弹”。

在东诚药业的多年并购中，在账面上形成12.34亿元商誉的安迪科溢价4.45倍；生产公司传统产品的中泰生物溢价高达16倍，根据东诚药业2019年年报，公司资产负债表上积累了25.67亿元的商誉，占其总资产的35.19%。这还是在计提了1.7亿的商誉减值之后的数字。

这意味着，投资者在押注核药赛道、买入东诚药业的同时，也要和商誉减值的潜在巨大包袱***在一起——投资者似乎要面对一个尴尬的“搭售”。

我们不妨仔细地观察一下东诚药业的商誉及商誉减值的结构。

公司2019年年报计提的1.7亿元商誉减值，来自中泰生物的1.06亿元和大洋制药的0.6亿元。

中泰生物主要负责生产东诚药业传统产品——硫酸软骨素，不存在很高的技术壁垒。不过中泰生物形成的商誉在2019年当期余额为2.8亿元，尽管低端原料药业绩不佳造成商誉计提是大概率，但进一步的下行空间相对有限。

作为收购大洋制药的业绩对赌，大洋制药承诺在2013年至2015年，累计净利润不少于7300万元；实际上大洋制药在这三年间累计实现了7022万元的净利润，虽然没有达标，但是差额仅为277万元左右。

而云克药业、安迪科作为东诚药业切入核药赛道收购的公司，在3年的对赌期内，都达到了当初承诺的业绩。

注：云克药业与安迪科均达到业绩承诺 （点击可看大图）

东诚药业商誉减值的风险，目前主要存在于原料药和制剂业务上。

实际上，由于生猪价格在东诚药业传统产品肝素钠中占有相当一部分成本，在目前猪肉供给紧平衡的背景下，肝素钠大幅降价导致经营恶化的可能性并不高。另外，公司后来进入利润相对较好的低分子肝素领域，也降低了这一风险。

对于正在观望的投资者而言， 如果东诚药业商誉暴雷，此时炸出的“坑”，反而会改善风险回报比，形成潜在的一个建仓的机会。

05 结语

计划经济时代的中国，走的是长期优先发展重工业的工业化路线，与之相匹配的是高度中央集权的计划经济制度。自20世纪50年代以来，依靠国家的指令动员和全国财政勒紧裤腰带，初步建立起一个工业体系，走过了工业化原始积累的最初阶段。

时过境迁，中国的市场经济之路已经前行四十年，产业升级也已经是商业界挂在嘴边的常识。但透过东诚药业的故事，仍然可以看到计划经济对于中国商业行为的隐约影响。

跨越产业升级的大江大河，需要善于向历史借助一代工业人的经验，也需要向伟人借助敢于做关键选择的勇气，更需要从属于现代公司治理的精益智慧。

这些经验、勇气、智慧凝聚在一起，属于我们这个急速崛起的古老中国，也属于我们梦想中的未来中国，这是我们留给世界的财富。