前言

每年三至四月，春暖花开，本是赏心出游，落实全年计划的时候，但今年的首个季度显然因为新冠肺炎，让各大企业有点措手不及，各家房企想尽办法制定对策，希望在逆境中求生存。深耕江苏省、粤港澳大湾区及「一带一路」城市的香港上市公司房地产开发商佳源国际(2768.HK)，于最近公布2019年全年业绩时，对今年及未来的发展却有另一番见解。

近期发展情况

于香港上市专注长三角及粤港澳大湾区的房地产物业开发商佳源国际在3月份公布2019年全年业绩，其业绩亮点再次受到投资者关注。首先，集团期内收入达160.7亿元人民币(下同)，较去年上升53.6%（与2018重列前数据相比），毛利52.42亿元，毛利率达32.62%。集团核心净利润为23.43亿元，同比增长60.2%（与2018重列前数据相比）。

合同销售金额上升至288.683亿元人民币(下同)，合同销售面积达244.57万平方米，折合均价11,804元，分别较去年增长43%及36%。超过78.1%的合同销售金额来自长三角地区，去年8年刚交割的安徽省全年合同销售奉献约63亿元，其他则来自粤港澳大湾区项目及重点省会和一带一路沿线城市。虽然房地产行业受新冠疫情影响，但公司没有跟随其他房企降价销售增加现金流的做法，更为2020年订下合同销售增长达25%至360亿元人民币，积极看好疫情过后将出现消费喷井的情况。

作为房企，土地储备最为其中一项重要信息。去年佳源国际新增610万平方米土储，土地成本1,608元/平方米，截至去年底，合共拥有63个发展项目，分布在19个境内外城市，土地储备总建筑面积约1,385万平方米，包括新并入安徽省物业在内约72.8%来自长三角地区，土储应足够未来3-4年开发所需。佳源国际去年透过项目并购、公开市场招拍挂与合营开发，进入多个重点城市，以较低溢价在安徽、南京、扬州及盐城取得发展项目，新增总建筑面积达610万平方米。2016—2019年，佳源国际土地储备的年复合增长率27.9%。

佳源国际今年可售货值超过500亿元，主要于第二及第三季推出市场，相信届时合同销售将可再创新高。

不少投资者看不懂佳源财报的毛利率，可以较部份内房企业为高，而且投资认为主要房源区域非一线或新一线城市，但他们忘记两个重点：第一，按公司多年深耕长三角地区，他们熟知各地的土地该有的价值，所以拿地的成本可控。像去年佳源新增土储16个项目可以看出，其中像南京一直很热门的城市，土地成本也能控制得当，像扬州盐城两块地也是大概2,000元/平米左右，令销售策略更具灵活性。第二，佳源土储的权益比例高达78.3%，集团对调控整个项目的流程及自主性大大提升，也增加很大的协同效应，所以毛利率较高也是能理解。

相信佳源国际在2019年的最得意之作，莫过于是收购大股东沈先生于安徽省的开发项目。去年3月20日，正值上市公司进入2018年全年业绩发布高峰期，公司尚未公布全年业绩，突然于众人酣睡未醒的清晨发布公告，表示公司以代价40.55亿元人民币，向大股东收购持有位于安徽省的物业开发项目，包含位于安徽省合肥市、马鞍山市及蚌埠市等物业开发项目，主要项目包括多个大型住宅综合体及商业综合体，以及公寓、办公室、购物中心、酒店及其他配套设施等，令市场把目光从资本市场，转移至公司未来业务前景，以及是否还有更多大股东私人公司的资产将注入佳源国际的问题上。当时大股东沈先生是这样响应传媒的提问：「香港佳源国际上市公司是大佳源（佳源集团）的一部分，占整个大佳源的23%。未来还会有序地注入优良资产，但具体什么项目，在哪个城市，未来会以公告的形势提前宣布。佳源的上市公司进一步健康发展，进一步的做大做强是自己的目标，也是自己的初心。」从以上豪言，可以了解到沈先生一直希望把佳源国际培养成为一家具规模效益的房地产企业，亦解释了为何市场给予佳源国际的估值，比其他上市房企高，原来就是憧憬收购大股东的业务，当日东风尚欠，今日万事俱备。

历史

2020年，是佳源国际在香港上市第4个年头，集团刚来香港上市时，合同销售面积才约46万平方米，但经过几年的努力，集团以招拍挂及收购等方式，四处寻找具有潜力的可建土地发展，2019年合同销售面积已达244.5万平方米。比起2016年上市至今，四年复合增长率达74.52%，可见集团对增长的渴求，但策略上既快且稳。

在佳源国际于2016年决定赴港上市的时候，当时候为了不让上市主体与沈先生的私人公司混淆，就已经与上市公司约定。按集团的招股书内容，有清楚列明与佳源集团（沈先生的私人公司）订下不竞争契约，即两家公司业务划清界线，佳源集团列明包括位于浙江省、安徽省、湖南省、广西省、山东省、辽宁省、吉林省及上海市内18个地方城市拥有36个物业开发项目， 其中安徽省开发项目已于去年被上市公司佳源国际收购并表，另外私人公司持有的物业管理业务，同样于去年被佳源国际收购到上市主体了。

按照市场财务及收购分析，这种不竞争承诺目的是为了抹去潜在竞争的忧虑，令市场对佳源国际日后独立发展更有信心。我们可以看到，沈生先不仅消除两家公司潜在竞争的疑虑，更逐步把私人公司资产出售给佳源国际。继2018年6月把私人公司持有的上海项目向佳源国际出售以外，如前文所引述，把安徽省开发项目及物业管理业务出售予佳源国际。投资者可能好奇，大股东注入的这些资产是否真的优质？真的能助力佳源国际日后的发展吗？

事实上，三项佳源国际收购沈先生私人公司业务及资产的案例中，项目自身均为盈利项目，而且项目资产质优，不下于上市公司现有资产。收购完成后，除了马上为佳源国际提供丰厚的利润以外，其收购资产与佳源国际现有资产形成协同效应，与此同时，集团在长三角地区的规模也同时壮大。更重要的是，三个项目的收购代价，只有上海项目代价以股份及现金混合支付，其他安徽省及物管项目更全部以股支付。，我想在佳源国际这个案例中，应该说是大股东从来没想过赚佳源国际一分便宜，更希望透过上市平台，把佳源国际的品牌做大做强。

融资

作为房企，除了上市途径之外，还可以利用上市平台以票据作为募集资的融资渠道，佳源国际在2019年发债情况非常理想。共发行总7.425亿美元高息票据，较2018年主要2年期票据相比，年期分别由2.3年至3年不等。例如5月2日，佳源用一笔2.25亿美元的优先票据交换2019年10月到期、本金为1.6亿美元，票面利率为10%的优先票据，此次的利率为11.375%。

以优先票据募集长期资本，一方面集团不用急于短期频频发行票据来偿还到期票据，可令交易成本降低；一方面偏长期票据的票面利率一般较短期票据利率为低，更可以让集团的融资成本降低兼且改善财务报表资产负债结构，可谓一举两得，所以截至去年年底，佳源国际平均债务年限已经为2.67年。负债结构上，2018年年底长短债比例为53:47，至2019年年底比例已经整为71:29，说明经过一年的努力，佳源在债务结构已经优化。公司表示在财务方面，将进一步拓展拓宽融资渠道，继续改善财务结构，计划净资本负债比率目标保持在80%-100%左右。

下一步动作？

今年2019年全年业绩会上，副主席兼总裁张翼在会上表示，佳源国际2020年的合同销售目标是360亿元，而安徽本身业务已可完成接近100亿的销售额，约占总合同销售金额的近3成。

在引入更多资产方面，除2019年下半年完成了安徽资产包完成收购以外，上半年佳源国际完成收购了沈天晴私人持有的物业管理业务。物管业务为佳源在2019年带来了4.86亿元的收益，较前一年增加了52.83%。沈天晴也在会上表示，会继续有计划的为上市公司注入资产。

对于分柝的举动，张翼表示目前资本市场对物业股前景及估值的认可，给予市场极大的想象空间，考虑物管对地产主业的助力作用，佳源正在内部讨论推进物管分拆的上市计划。根据介绍资料，目前佳源服务在全国20多个省市布局，管理面积约3,700万平米，员工3,000余人，业绩已连续3年保持高增长，并且于年初在湖南开拓了业务上重要的发展。

佳源国际今年仍对市场持乐观心态，并保持谨慎原则。去年完成安徽资产的收购后，令佳源国际本身在长三角的地区更具品牌影响力，加上大股东坚定表态将把佳源国际作为佳源体系中地产和物业的唯一上市平台做大做强，相信将会看到更多其他地区的资产注入，这也是佳源国际潜在的价值，公司该有的价值也将会陆续浮现出来。