如果被问到诸如“为什么要进行ESG投资”的问题时，你会如何回答？

相信很多人都会想到那句可以阐释一切变革终极目的的答案：

为了让世界更美好！

除此之外呢？作为一种投资策略，ESG投资能带来超额回报么？

ESG是Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的简称，代表了公司在环境保护、社会责任及公司治理方面的事宜。而ESG投资是指将以上三个方面做为重要考量因素的投资策略。ESG投资也称为社会责任投资、可持续投资或影响力投资。

全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）将ESG投资分成七种类型，这也是全球目前认可度最高的分类标准：

• 负面/剔除筛选（Negative/Exclusionary Screening）：基金或投资组合按特定ESG准则剔除若干行业、公司或业务；

• 正面/领先筛选（Positive/Best-in-Class Screening）：投资ESG表现优于同类的行业、公司或项目；

• 规范筛选（Norms-Based Screening：按照基于国际规范（例如经济合作与发展组织、国际劳工组织、联合国儿童基金会）所制定的最低标准商业惯例筛选投资；

• ESG整合（ESG Integration）：投资管理人明确、系统地将ESG因素纳入传统的财务分析；

• 可持续发展主题投资（Sustainability Themed Investing）：投资与可持续发展相关的主题或资产，例如洁净能源、绿色技术或可持续农业；

• 影响力/社区投资（Impact/Community Investing）：对特定项目进行投资，旨在解决社会或环境问题，也包括社区投资（资金专门用于传统上服务不足的个人或社区），以及向有明确社会或环境目标的企业提供融资；

• 企业参与及股东行动（Corporate Engagement and Shareholder Action）：借助股东权力影响公司行为，包括透过直接约见公司人员（例如与公司高管及/或董事会对话）、提交或共同提交股东建议，以及按全面的ESG指引委派代表投票表决。

根据GSIA统计，全球ESG投资规模在持续增加，欧美市场的ESG投资规模遥遥领先其他地区。但亚太地区的ESG投资规模增速较其他市场更高。

图：全球可持续投资规模地区分布情况（2014至2018年）

（单位：万亿美元）

数据来源：GSIA，ESG亚洲报告整理

注：GSIA还未公布2020年全球可持续投资统计数据，最新资料即为截止2018年底的数据

目前，联合国负责任投资原则倡议（UN PRI）组织作为最具影响力的ESG投资推动机构，受到全球资产所有者（Asset Owner）、机构投资者及投资服务商的响应。截至2020年底，全球PRI签约成员已经超过3,000家，覆盖资产规模超过103.4万亿美元。中国共有56家机构加入了PRI组织。

图：PRI成员数量及资金规模（万亿美元）

数据来源：PRI官网，ESG亚洲报告整理

在众多资产类别中，大多数ESG投资者采用配置股票及债券的方式进行投资。据GSIA统计，这两类投资分别占全球可持续投资资产总额的51%及36%（截止2018年底）。

面对ESG投资需求的持续扩大，市场上出现上千种可供投资者选择的ESG指数。ESG指数通常都是对应于某个母指数，再结合ESG投资风格编制而成。

如何才能衡量ESG投资回报呢？

通过比较一段时期内，ESG指数与其母指数的表现数据，可整体评估ESG投资的相对收益情况。分析之前，我们先来聊聊目前市场上使用频次最多的ESG指数——MSCI ESG指数系列。

图：基于MSCI ESG指数的ETFs数量及规模

（单位：十亿美元）

数据来源：MSCI，ESG亚洲报告整理

根据MSCI官网显示，MSCI 构建了1,500多支ESG指数。其中，比较重要的ESG股票指数如下图所示。

图：MSCI ESG股票指数系列

图片来源：MSCI官网

在一项研究中，MSCI以MSCI ACWI指数（2013年5月31日至2020年11月30日）为基准，比较了以下五种ESG指数的相对表现：

• MSCI ACWI ESG Leaders指数（自2013年6月6日起）

• MSCI ACWI SRI指数（自2014年3月24日起）

• MSCI ACWI ESG Universal指数（自2017年2月8日起）

• MSCI ACWI ESG指数（自2018年6月25日起）

• MSCI ESG Screene指数（自2018年12月14日开始）

注：MSCI ACWI指数由23个发达市场和27个新兴市场的3,000余支大盘和中盘股组成,

最终发现，ESG指数在近期表现均超过了基准指数。

图：相对基准的MSCI ACWI ESG指数系列表现

（2013年5月31日至2020年11月3）

图片来源：MSCI

随后，MSCI提出一系列假设，我们重点讨论其中的一项：ESG指数的优异表现可能并不是由于ESG策略本身的价值，而是受ESG投资兴起影响，大量资金持有ESG指数，造成较高ESG评级的公司股价上涨，进而造成ESG表现优于传统指数的“泡沫”。

注：成为ESG指数成份股的重要条件就是公司在ESG方面表现优异，ESG评级优于同业。详见一家公司的MSCI ESG评级结果是如何产生的？

为研究上述猜想的真实性，MSCI使用了一种基本收益分解模型，将总股本收益分解为三个部分：总收益=市盈率扩张（P/E Expansion）+股息收入增长（Growth in Earnings）+再投资收益（Reinvestment Return）

注：市盈率反映了公司的估值变化

MSCI分析了ESG指数的市盈率与基准相比的变化情况（如下图所示）。研究发现，在ESG指数表现优于MSCI ACWI指数（基准）时（曲线最后一部分），其市盈率却在下降，且低于母指数表现。

图：相对基准指数的MSCI ESG指数市盈率变化

（2013年5月31日-2020年11月30日）

图片来源：MSCI

MSCI进而按照上述模型，将指数收益进行了分解（如下图所示）。

图：市盈率对指数收益的贡献情况

（2013年5月31日-2020年11月30日）

图片来源：MSCI

我们不难发现，ESG指数的市盈率（即估值水平）对最终收益增长没有贡献。与母指数相比，ESG指数的收益与股息增长有关。

MSCI也研究了其他非ESG因素影响ESG指数收益的猜想，发现ESG指数的优异表现与其他因素也有关系。但是，最终归因于ESG的剩余收益贡献为正。

从MSCI的研究来看，基于股票的ESG投资策略在近期内的确优于传统的投资。不过，这种超额收益是否能经受住时间的考验，尤其是遇到熊市，ESG投资能否还能保持优势，还需要我们共同见证。

但从其他机构的研究成果来看，有一点是肯定的：ESG投资至少可以保持同大盘一致的收益趋势。

正如联交所在早先的研究中，通过实证分析ESG股票指数与传统股票指数的表现后得出结论，ESG投资在追求合乎道德的投资行为时，不一定会牺牲财务回报，甚至收益会比传统投资更好。

其实，单纯讨论“ESG投资是否能带来超额收益”有违ESG的本质。ESG是非财务因素，倡导的是一种由单纯考量财务回报向评估经济、环境和社会综合价值转变的理念。

短期来看，ESG投资的持续发展需要投资者们的责任心、使命感和一种情怀。

但我们不希望ESG投资只是一种“道德成本”。如果这种投资策略让世界更加美好的同时，还能创造超额回报，何乐而不为呢？