微盟增发，咋选了个“老千股”的常用手法

杜冲

2019-08-05 07:39:18

作者为阿尔法工场研究员

导语：时间就是金钱，谁知道以后还卖不卖得到现在的高价呢？

上市仅8个月，号称“SaaS（软件即服务）第一股”的微盟集团(HK:02013)，“獠牙”显露：

7月25日拟通过“先旧后新”的方式，配售（港股的配售相当于A股增发）2.55亿股。

什么叫“先旧后新”？

举个例子，假设A公司要增发10亿股：所谓的“先旧”，即老股东拿10亿老股打折先卖给配售机构；所谓的“后新”，即上述老股东去认购公司配售的10亿新股票。

这样，老股东在A公司的持股总量没变，A公司也完成了增发。配售机构因为手握打折股票，也相对容易把股票通过各种渠道甩到市场上去。

具体到微盟的“先旧后新”，其操作是：老股东折价12%把3.05亿（大股东2.55亿股，财务投资者0.5亿股）交给配售机构去销售（作为战略投资者的腾讯和GIC认购了1/3，另外2/3大概率是个人投资者了），大股东再认购公司发行的2.55亿新股拿回筹码。

先旧后新，是港股“老千股”爱用的融资方式。一些上市时间短，市值不大的公司这样玩，容易被投资者当成“老千股”用脚投票。

微盟股价7月25日公告至8月2日，累计下跌22%未尝没有这个原因。

（点击可看大图）

当然，先旧后新这种操作的好处也很明显：1.速度快，大股东卖完老股，公司即可拿到钱，美滋滋；2.融资的确定性高，如果没机构认购，配售代理可以化整为零的出货。但如果要直接增发找机构接盘，难度大不说，搞不好还容易“流产”。

除此之外，趁公司估值处于高位赶紧融资，也是一种市值管理的常用手法。

微盟的业务分两块，一为SaaS（软件即服务），二为精准营销。如果仅从财务数据方面来看，还是不错的：

但微盟现在的情况，有点像《周易》里面的一句话，“日中则昃，月盈则食，天地盈虚，与时消息”。就是说太阳到了正午就要偏西，月亮圆满了就要亏缺，事物随时间推移而兴衰。

我们这样认为的依据是：微盟的SaaS和精准营销已有式微之势，业务核心指标均跌向或已经跌出红线。

你知道，无论是华尔街还是硅谷风投圈，对SaaS业务有非常成熟的评判标准：

LTV（客户生命周期价值）/CAC（获客成本）要大于3；

CAC（获客成本）的回收周期要小于12个月。

满足以上标准，就说明具备投资价值。

根据这个标准，我们就来衡量下微盟：

2018年LTV/CAC虽然大于3，但比去年同期已经大为恶化，趋势是马上就要跌落红线以下；

而CAC的回收周期也在拉长，已经超过了12个月的红线。

（点击可看大图）

这俩指标反映：占总收入40%的SaaS业务经济性在变差。当然，微盟的问题还不止于此，占总收入60%的精准营销业务也是个“吊车尾”（拖后腿业务）。

精准营销业务即广告业务，其广告主的流动性很高：

2018年广告主数量为2.86万名，其中新增2.35万名，老客户只有0.51万名；

2017年广告主数量为1.77万名，其中新增1.64万名，老客户只有0.12万名。

也就是说，每年都要重复花费销售费用找客户，才能维持这一块收入。2018年精准营销收入5.2亿元，流量成本及销售费用为5.9亿元，花1.13元的营销费用拉来1元钱收入，这就有点无法描述了。

这也难怪，上海正睦和壹村国际（微盟的机构投资者之一）趁着这次配售机会，要把手上的0.5亿股抛给配售代理，套现说再见了。

对微盟来说，当务之急是趁财务数据还没恶化时抓紧增发，尤其是现在这么一个估值处于高位的时刻：

公告前5.2元股价对应市销率（市值/收入）高达10.7倍，这是业务前景超级好的公司才能享有的估值。

下面是一组业务前景不错的互联网公司，市销率中位数为7.49倍。微盟怎么看都过于高估。

（点击可看大图）

时间就是金钱，谁知道以后还卖不卖得到现在的高价呢？

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