作者为阿尔法工场研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

历时五个月，雪松控股收购中江信托71.3%股权事宜，终于尘埃落定。

前者是广州民企一哥，世界500强企业；后者是2016年的信托黑马，但迅速坠落成为爆雷王。地方民企大亨变身拆雷勇士，接盘约79亿元的债务，此举一时令各界侧目。

作为近年来中国信托业的一起焦点事件，如何理解这个案例，雪松控股接手烫手山芋又因循怎样不为人知的逻辑？

01 背景：中国信托业进入主动管理时代

全球范围内看，信托制度已有800年历史；放之于中国，信托产业则刚刚走过40载春秋。起步虽晚，发展却极为迅速：目前中国信托规模为24.3万亿，仅次于银行理财的29.1万亿。

 （信托规模仅次于银行理财，图片来自广发证券）

信托业的急速膨胀，必然是个泥沙俱下的过程，回顾我国托业四十年的历史，可谓波（风）澜（雨）壮（飘）阔（摇）：

1979年-2000年，这期间的信托，肩负满足央、地、国企的融资需求的历史使命，开展类银行、证券多元服务。由于主业不明确，经营不规范，行业经历五次大调整，从巅峰的“千托大战”减少至60多家。

2000年-2007年，“一法两规”发布预示着信托业进入规范发展阶段，部分信托以创新名义频繁突破监管框架（各种关联交易和坏账计提里做文章等），引发了第六次行业整顿，强调分类监管回归本源。

2008年-2011年，监管红利带领银信合作崛起。4万亿政策出台，房市被激活，地方平台融资需求强烈。同时，银信合作（信托作为银行理财的通道）被监管肯定，信托行业规模大爆炸，从1万亿涨到3万亿。

2011年-2012年：房市高涨，通道业务致使系统风险攀升，信托愈发偏离本源。此时多项监管要求融资类银信合作，不得超过总额的30%，商业银行银信合作转入表内。银信合作规模从54.6%大幅下降到23.1%。

2012年-2016年，券商资管和基金子公司因为费率更低、收益更高、不收监管限制，接下了原属于信托的“通道”业务（只要资金收益高，总有渠道能让热钱流向房地产）。几年间信托资管规模逐渐放缓。

2017年至今，资管新规“三连发”，从最初凶猛的“去通道去杠杆”，到目前深化金融供给侧改革，处理间接融资类，效率和服务能力存在不足；直接融资类，股权融资发展严重不足。

可以说信托业又进入有一个新时代，一个主动管理的时代。

可见，雪松控股收购中江信托，就是在资管新规背景下发生的。

02 入局：百亿对价接盘“暴雷王”

中江信托成立于1981年，前身为江西国际信托，其原本只是一个普通信托，一切的改变都发生在2016年。

上文回顾信托业四十年进程中，有一个时空的缝隙：

2016年5月-2017年11月，券商资管和基金子公司步了信托的“后尘”，同样被监管要求提高费率，约束通道业务发展。通道业务此消彼长回流向信托，就在这一年，中江信托完成了跨越式的发展。

2016年，中江信托密集发行产品，激进扩张之下当年业绩跨越式发展。收入达到36.16亿元，利润达到19.25亿元，在60家信托机构之中排名第13位。当然风格的变化，离不开上一任控股方的操盘，这里就不再展开。

后来的事情，大家都知道了。资管新规来了，激进扩张的风险全部暴露出来，包括金马系列、金鹤系列、金龙系列、银象系列等多个项目无法兑付本息。

（金马系列违约案例）

中江信托从黑马彻底的变成“雷震子”，眼看高楼起，眼看楼塌了，其2018年业绩如下：

收入3.5亿元，相比2016年巅峰时下滑了90%；

利润7757万元，相比2016年巅峰时下滑了96%。

这期间，中江信托还创造了一个记录。不断的爆雷，造就了中国信托业数量最多的维权群体。

在这样的背景下，雪松控股入局了。

4月21日，中江信托官网显示：雪松控股历时5个月，正式拿下中江信托71.3%的股份。雪松控股老板张劲表示，对价在100亿上下，并承诺将在9个月之内解决目前已暴露的信托计划逾期问题。

为什么要买这么一个爆雷王，并敢于立下9个月内为投资者解决兑付问题的“flag”？如果你了解雪松控股的发展脉络，可能就毫不意外了。

03 逻辑：“逆周期掘金”拿下全能型金融牌照

雪松控股由张劲在1997年在广州创办，目前是广州最大民营企业，位列世界500强。之所以说了解雪松的发展历程，那么其收购中江信托就毫无让人意外——因为“逆周期掘金”恰是这家公司的基因。

雪松控股靠地产项目起家，第一个项目就是超级复杂的烂尾楼，产权问题、债务问题和工程问题一大堆，张劲硬是天天跑机关，跑相关债权人，跑工程方，一点点的搞定的这个项目。

此后，雪松控股又拓展到房地产的上游（钢铁等大宗商品），并先后控股了齐翔腾达(SZ:002408)，希努尔(SZ:002485)两家A股公司。

张劲曾在内部讲话中表示：“国家调控，总是有张有弛。经济政策，这个时期紧缩，下个时期又会扩张。做企业需要审时度势，但在关键时刻更需要逆向思维，因为最后赢家总是少数。我从不相信随波逐流，我信的是未来主义，信的是蓝海战略。别人争抢最厉害的时候我不会出手，而当大家觉得牌照进入贬值轨道的时候，我们就可以着手布局。”

以齐翔腾达和希努尔为例，雪松并购这两家公司时，受让价格几乎都是在最低位，即使在2018年A股市场最为低迷时期，两家公司也没有低过收购价格。

回归到中江信托这则案例：信托牌照与雪松控股原有的业务，能够形成高度的协同。

此前我们说过，信托分为财富管理和资产管理两端：

（1）财富管理。雪松控股在社区服务领域，能触达几十万的高净值客户。这能为中江信托输送源源不断的、精准的高净值客户资源。

（2）资产管理。雪松控股已经成为大宗商品、文旅、物业等多个领域的核心企业，建立了紧密的上下游供应链网络，这是其资产管理的独有资源。

信托的激烈竞争源于同质化，而雪松控股的客户资源，以及供应链投资场景，保证其能在一定程度上找到自己的利基市场。

以往信托主要是提供信贷资金，充当债权人角色。在供给侧改革推动下，信托在资产证券化、产业基金、投贷联动等领域会有更多的作为。雪松拿下中江信托，就是拿下一个横跨信贷、资本市场及实业的“全能型”金融牌照。

另一方面，信托将回归财富管理主业。伴随居民财富提升，消费信托、慈善信托、家族信托等增量需求将不断涌现。信托市场的大前景是光明的，这也许就是张劲在内部讲话中“看到的未来，相信的未来主义”。

04 表态：9个月内解决已暴露的逾期问题

目前，对于雪松控股而言，首当其冲的事务性工作是解决中江信托逾期兑付等历史问题。

4月22日，收购中江信托的股权变更登记完成的当天，雪松控股旋即在南昌召开投资者恳谈会和媒体沟通会。

张劲代表雪松控股为中江信托的历史遗留问题向现场的投资者鞠躬道歉，并宣布即日起正式启动中江信托解决历史遗留问题专项行动。

张劲表示，中江信托和新的大股东雪松控股首要的工作是尽全力解决历史遗留问题，对投资者负责到底，“我个人将作为中江信托历史问题的第一负责人。”

当日下午17点，中江信托官网发布了由雪松控股集团和中江信托联合署名，并由张劲签署的《敬告投资者书》。

《敬告投资者书》表示，基于与委托人的现场交流沟通，雪松控股及中江信托承诺：

将在未来三个月内（即2019年7月22日前）全面组织信托计划委托人信息登记，处理好逾期信托项目问题，委托人将2019年4月22日前已出现逾期的信托计划项下的相关利息权利转让给雪松控股，由雪松控股保障支付投资者在本金兑付前的利息（按原信托合同约定的预期年化收益率及付息频率）。

同时，完成上述信息登记及相关利息权利转让周期后的六个月内（即2020年1月22日前），雪松控股推动中江信托以包括向雪松控股转让契合雪松控股自身产业发展的债权、向资产管理公司转让债权、以及追索信托计划原债务人等多种方式有序解决，雪松控股确保支付投资者全额本金。

根据统计，中江信托目前最新的逾期项目产品约35个，总规模约79亿元，累计涉及投资者约2471人。

“虽然逾期项目总规模约79亿，但是大数我们之前仔细核过，雪松控股真正要出的部分远到不了这个数目。”据张劲称，雪松控股解决历史遗留问题的付出，也会纳入到受让中江信托控股权的对价里进行综合考量。替代中江信托承担的这部分，包括收购中江信托的支出，不会对雪松控股本身的运作造成影响。

对于雪松控股而言，未来9个月将成为其踏入信托业的答辩期。而在中江信托解决完历史遗留问题之后，雪松控股将考虑与其他股东一起，对其进行增资，并且准备申请将中江信托改名雪松国际信托。