作者为阿尔法工场研究员
(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)
3月18日,阅文集团(00772.HK)发布年报,营收超50.4亿,同比增长23%;归母净利为9.1亿,同比增长63.7%;月活人数突破2.1亿,付费率维持在5%以上。
收入端,18年总营收同比增23%至50.38亿元。在线阅读营收38.27亿元,同比增长12%。其中自有渠道同比增长18%,超过此前36亿元的市场预期。
版权运营方面非常亮眼,18年营收达到10.03亿元,同比增长160%,即便排除新丽并表影响,同比增长也达到100%。
分布来看,2H18版权收入为4.11亿元,同比增96%,基本上得益于阅文的IP销售战略有所改变,从之前多为头部IP转变为更重视腰部IP的挖掘,全年售出数量超过130个,使得IP变现规模更大、题材也更加多元化。
二级市场也积极对待阅文这份靓丽的年报,阅文股价在年报发布次日大涨8.31%。不同于内地,港美股的成熟投资风格,更看重公司基本面和发展前景。
像新经济股的代表欢聚时代(NASDAQ:YY),在年报中披露收购海外业务,市场看好其国际扩张前景,次日大涨13.05%。
“赏罚分明”是成熟市场的明显特征,阅文股价的上涨印证了市场对其未来发展的认可。
管理层透露,在以后的版权战略中,阅文会以“授权+联合投资+联合制作+自制”等更多元的方式开发IP价值,并已经开始与新丽合作挑选作品进行内部改编,从而缓解因制作能力不足造成模式单一的问题,珍惜好来之不易的以IP资源效果最大化为追求方向。另外,新丽样板间效应明显,全面参与改编、制作、宣发等产业链业务,以保障IP作品与影视作品的原汁原味,让书迷变为影视迷。
经过一年多的估值消化之后,这个背靠腾讯的网络文学龙头,阅文集团投资价值已经逐渐显现:
网络文学行业的绝对龙头优势;
收购新丽传媒,布局版权运营下游,突破成长天花板;
估值回归,目前价格具有较大的安全边际与延展空间。
01 看得见的护城河
强大的IP是文娱产业的印钞机,除了作品本身的收益,还有衍生的影视、漫画、游戏及周边产品收入。
历史上最成功的案例无疑是迪士尼(NYSE:DIS)和漫威,前者在娱乐行业历经近百年不倒,后者创造了“漫威宇宙”的系列IP。
后来迪士尼结合美国市场现状,收购漫威,巨头看上了漫画这一“基础IP”。但论衍生能力,国内还是文学最为强悍,商业价值最高。
(来源:瞭望智库2018年度IP评价报告,点击可看大图)
在网络文学领域,支撑阅文龙头地位的生产力(作家)和储备(作品)谁都无法否认。2018年报显示阅文旗下有770万名作家及1120万部作品。
相比之下,同类企业中中文在线(300364.SZ)缺乏移动端运营、掌阅科技(603533.SH)短期内难以补齐原创作品生产能力弱的短板。
(来源:QuestMobile泛娱乐付费用户洞察报告,点击可看大图)
而且阅文的作品质优量足,2018年12月百度搜索排名显示,前30部网络文学作品里有25部来自于阅文。
对内容不遗余力的投入,聚拢大量的优质作家,并源源不断培养新人新作,大数法则决定了阅文能产出最多的高质量IP,累计形成的IP库,将成为阅文的一道重要的护城河。
值得一提的是,即使发展了二十余年,中国网络文学市场的规模依然在增长,2018年网络文学的用户量同比增长14.4%,这并不是一个存量市场。
(来源:CNNIC《中国互联网络发展统计状况报告》,点击可看大图)
特别是这样的成绩还是在短视频大行其道之时创造的。阅读这种娱乐形式,有其特有的魅力,用户粘性有明显的优势。
而阅文在这一行业的耕耘,将为未来发展源源不断提供现金流支持。
对于阅文来说,未来的增长一方面来自于网文题材多样性的大趋势。
由于阅读群体不断更替,00后、05后的Z世代新锐开始进入阅读市场,口味更加独特。除了传统大热的玄幻仙侠类,新读者还喜欢一些过去认为比较小众的品类,例如二次元、悬疑、科幻、现实主义等作品。随着新读者不断成长的经济实力,这些作品在未来有成为大IP的潜力。
另一方面,阅文还有向其他阅读垂直类型扩张的野心,最终达到覆盖全年龄、“图书馆”一样的阅读生态,例如向知识类内容拓展、引入经管等非文学类书籍版权等。
在拥有全量用户的同时,还可以增强用户对阅文平台的使用粘性。对于已经拥有品牌矩阵的阅文来说,这种运作方式轻车熟路。
(阅文阅读品牌矩阵,覆盖各类人群,其中WebNovel开始扩张海外市场,点击可看大图)
阅文的优质IP、平台化运营、品牌影响力和市场敏感性,这一道道深不见底的网络文学护城河,成为其付费阅读业务稳健增长的动力。同时还能不断输出优质IP,为下一步的产业链扩张打下基础。
02 看不见的天花板
阅文的网文IP库就像腾讯的微信用户,都是企业最核心的护城河,只要这个基础在,就足以阻挡任何同业竞争者。更重要的是,由此衍生出的版权运营,正在且仍将使阅文不断突破业绩的天花板。
根据2018年报,阅文的IP版权运营收入为10亿元,同比增长161%,占营收比重接近20%,自有版权运营收入成为阅文新的高速增长点。
除了自有版权授权收入,2018年阅文对价155亿收购新丽传媒100%股份,从上游向下游延伸,在销售IP的同时,进军影视剧制作,彻底突破原有的天花板。
新丽传媒的影视剧制作能力有目共睹,其出品的的《如懿传》、《女医明妃传》等影视剧叫好又叫座。
(部分新丽传媒制作的电视剧,点击可看大图)
阅文和新丽的结合能发挥出巨大的协同作用:
以往阅文授权下游客户制作的影视剧,有些反响不好,对IP本身的价值产生负面影响,这样的案例多了,也会影响市场开发IP的热情。
例如改编自《鬼吹灯》系列的电影,有《寻龙诀》《怒晴湘西》这样名利双收的作品,也有《云南虫谷》评分差票房低的情况,这样摇摆不定的制作能力,明显破坏了鬼吹灯这个大IP的价值。
为了保证内容质量,阅文与谋求上市的新丽传媒一拍即合:前者迈出“IP全产业链运营”的坚实一步,后者解决了IP来源和资金问题。
从目前的行业格局来看,阅文就像十几年前的漫威:拥有同类型的作者,拥有海量IP,同样拥有自营IP的诉求,开始自己掌握下游影视制作发行能力。
(阅文的下一站漫威)
自九十年代开始涉足影视,到2008年首部独立制作的《钢铁侠》上映,再到2009年拥有了迪士尼这个金主,漫威帝国逐步成型,之后剧本形式创新的“漫威宇宙”系列电影开启了这一帝国的全盛时代。
再看阅文,已拥有电视剧制作能力突出的新丽传媒,背后有腾讯庞大的渠道资源,是最为接近漫威布局的IP版权平台。
两者有所不同的是,局限于国内电影制作水平,电视剧将成为阅文的发力点,这恰好也是新丽传媒所擅长的领域。国内多部电视剧“出海”、部分作品获得好评的现状,也让人看到阅文的无限前景。
(甄嬛传登陆Netflix)
另一点不同在于,好莱坞文化的单向输出优势是漫威发展的一大有力武器,中国网络文学IP所擅长的仙侠玄幻等题材,目前更适合在亚洲文化圈拓张。
所以阅文的未来只能是第一个自己,而不是第二个别人。与新丽合作的自有IP运营能否形成协同效应,提高IP商业价值,促进IP变现方式更加多样化,是阅文未来最大看点。
一旦成功,则市场空间不可限量,阅文作为网络文学的领先者,又将成为IP产业链创新的先行者。
03 进入价值投资的“击球区”
从构建中国第一网文IP库的铺路修桥阶段,靠付费业务拉动业绩;到当前进入版权运营的收过路费阶段,靠衍生品制作质量带动IP价值拉动业绩——阅文的逻辑已经发生了质变,毕竟后者的增速要快得多,空间也大得多。
如是之下再还看估值:阅文当前的市盈率(PE)为35倍,但这是只计算新丽最后两个月的结果;若并表新丽全年3.24亿元的业绩计算,阅文的市盈率大概在27倍。而上市之初,阅文的PE曾高达300倍,这笔投资很值。
可以说,上市初期的高估值泡沫已经戳破,当前价格的阅文已经进入价值投资的“击球区”。
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