作者为阿尔法工场研究员

（本报告信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

如果半年前有人告诉你，惨烈的熊市很快就会过去，差点连年终奖都发不出的券商们将在2019年引领行情、气贯长虹，股价一路暴涨不回头，你一定以为他疯了。

不过，这真的发生了。

券商指数用了一年时间跌掉了接近50%；而完成逆转—收复失地—超过前高，前后只用了3个多月。

尤其最近3周以来，更是堪称凶猛：在“牛市旗手”中信建投(SH:601066)的带领下，券商板块接连上演涨停潮，成为本轮行情第二阶段的绝对主线。

似乎很多投资者，都发现自己误判了这一光速发展的行情，并一再追问：究竟发生了什么，还能不能上车？

本文即将直击“券商凶猛”的核心逻辑，对上述问题作出回应。

01 底层逻辑：利空已“Price in”

作为典型的牛熊周期股，自2015年6月疯狂牛市结束，中国券商行业伴随A股熊市进入漫长下行周期。

但在此过程中，真正给予券商股致命一击，使其加速进入全面超跌状态的，是2018年4月以后逐步暴露的股权质押违约风险。

在深交所《2018年度股票质押回购风险分析报告》中提到，最高点时，券商未解押市值接近6800亿，接近平仓线的比例共计2252亿，高峰期违约总额接近500亿。此间，券商遭遇违约和追讨本息的新闻此起彼伏不绝于耳。

更令人毛骨悚然的是，假设经济形势和资本市场进一步下行，更高的违约率意味着更高的减值压力和计提准备，2252亿全部风险暴露的极端情况，不仅意味着一次洗大澡式的惊天亏损，还意味着极高资本金消耗。

更差的基本面与手中质押股票更低股价的共振之后，二者便形如一个自我强化的幽灵，投资者始纷纷避之不及，使券商成为A股失血最严重的板块之一。

至2018年10月，上证指数跌破2500点。此时，券商ETF已据年内高点回撤35%。而像第一创业(SZ:002797)和财通证券(SH:601108)这些体质较弱的中小型券商，股价从高点更是跌去接近60%；即使是中信证券(SH:600030)与海通证券(SH:600837)这样的头部券商，年内跌幅亦在35%至50%之间。

此时，在PB（市净率）这一核心估值指标上，A股32只券商股中12只跌破净值,中位数则仅为1.1倍。港股市场则更加惨淡，龙头之一的海通证券PB跌到0.5倍水平。基本上，A/H两地券商股估值已接近历史谷底。

很大程度上，这样的跌幅，基本已经囊括了市场对其最坏的预期——即便仍有经济形势下跌风险，这种风险也基本被股权质押风险带来的恐慌性暴跌而对冲。而这，也就是我们常说的：利空已“Price in”。

利空 “Price in”成就的极端性低价，最终成为本轮券商股暴力反弹行情的最底层逻辑。

02 反转逻辑：三大政策性利好

【1】纾困行情

解铃还须系铃人。引发券商股反弹的导火索，是2018年10月中旬，针对股票质押风险而全面启动的政策性纾困行情。

截至19年2月中旬，超过7000亿元纾困基金的相继入场，极大缓解了A股上市公司的流动性危机。随着A股指数自18年10月至19年2月的全面回暖，基本解除了因股票质押为券商带来的资产减值风险。

更重要的是，股权质押业务作为一把双刃剑，此时对券商业绩的贡献开始显著显现：

熊市的时候，它作为负资产是大利空；而右侧行情开启之后，它便从负资产逐渐变身为正资产，成为大利好。尤其18年是A 股历史上前所未见的质押风险大年，纾困行情启动后，为券商造就了前所未遇的业绩释放弹性。

【2】金融供给侧改革预期

19年2月22日，最高层明确提出金融是国家重要的核心竞争力，并作出 “深化金融供给侧改革，推动金融业高质量发展，增强金融服务实体经济能力”这一讲话内容。

随着这一政策信号的明确，券商板块反转逻辑再次被强化：当前我国融资供给主要依靠间接融资，以券商为重要重心的直接融资体系发展不足，故而其有望成为金融尤其是资本市场供给侧改革的主要受益者之一。

根据19年1月社融数据，存量社融中67%为银行贷款、12%为表外融资，而仅有13%为直接融资。而直接融资中的股票融资占社融比重仅为3%。优化融资结构、打造多层次金融市场体系的改革进程下，券商直接融资功能有望得到大幅提振。

接受并理解了这一信号内涵之后，就有了随之而来的各大券商股的暴力拉升：2月22日开始，券商板块连续涨停，券商ETF更是创纪录的两连板。

【3】科创板的确定性收益预期

3月7日下午，监管层领导再度发声表：“目前在上海证券交易所设立科创板，并试点注册制的进展顺利，科创板已经可以开门迎客。”

科创板马上就要来了，相关概念股层出不穷：一如“新三板精选30”，什么“人工智能Top10”，什么“独角兽成长50”。但要说最确定性收益的，这得说是券商股，这主要体现在四个方面：

相关标的IPO为券商带来承销保荐收入；

相关标的上市交易为券商带来经纪收入；

保荐人“跟投机制”提升投资业务收入；

相关标的登陆科创板，为券商的私募股权投资带来新的退出通道。

若是以创业板为参照， IPO承销保荐和经纪业务，将为券商带来不菲收入：从“300001”特锐德2009年10月30日登陆创业板开始，往后的12个月有134家公司进入创业板。2010年6月创业指数诞生（要凑够100家上市公司），此后12个月总成交量为13,804亿元。

另外，以上层对科创板的重视，作为经济结构转型前沿阵地的科创板，上来股价还不得涨成标杆？此中券商们跟投与退出获取受益，想来也是板上钉钉。

科创板推出这一政策性预期，是券商股反转的逻辑之三——中信建投作为本轮行情的龙头便是佐证。它成为炙手可热的“龙一”，正是因为手里科创板的项目多。

03 主升逻辑：业绩与行情的不断自我强化

三大政策性利好彻底的扭转了资本市场的预期，随之带来业绩反转，并在交易量的不断放量下推升出了技术牛市行情。而业绩与行情这二者间的不断自我强化，则最终造就了本周以来券商股的主升逻辑。

上证指数从2019年1月4日的2440.91点，涨到如今的3106.42点，累计涨幅27.26%。这期间成交量不断的放大，摆一张图更直观：

（点击可看大图） 

从成交量上来看，甩开这几年熊市一大截，直追2015年牛市去了。就这样，券商股彻底确认反转，交易量上升让经纪业务变身为“印钞机流水线”，股价的上升让自营盘、资管业务日进千斗金。

数字为证，让我们来看看券商们的喜报，收入利润都是按倍数往上疯涨：

• 中原证券（母公司）：2019年2月收入1.56亿元，净利润0.71亿元；2018年2月收入0.67亿元，净利润0.09亿元。

• 长江证券（母公司）：2019年2月收入6.69亿元，净利润2.81亿元；2018年2月收入1.04亿元，净利润0.1亿元。

  
  

• 中信证券（母公司）：2019年2月收入17.6亿元，净利润8.15亿元；2018年2月收入9.24亿元，净利润2.97亿元。

一轮牛市里面，股价越往上涨，跟业绩的关系就越小，可以说接近100%的波动都是估值变化引起的，除了券商是个例外：

券商的业绩与市场情况强相关，股市交易量越高，涨得越多，券商的业绩就越好。反过来，券商汹涌的上涨，又推动交易量和市场情绪的不断升温——这是一个不断自我强化的过程。

04 还能上车吗？

我们认为，作为本轮行情的核心板块，如果大盘迎来回调，可以逢低介入3类券商股。

【1】一线龙头

何谓龙头，就是在各自领域里都是无敌的存在。

就像中信证券，正逐渐脱离传统券商的队伍。2018年中报显示，其经纪佣金收入51亿元，占总收入仅25%。这是美国券商走过的路，从通道佣金业务走向重资产的自营交易，乃至更远期的强调客户关系的资管业务。

还有海通证券，历来其股价走势在牛市中均启动较晚，后市行情值得期待。

【2】远端次新券商

近期财通证券的强势引起了各方关注。有私募认为，一些不是最近一年上市的次新券商也值得高看一眼。比如天风、南京和华林。

【3】离历史最高价较远的券商股

我们统计了券商板块每只股票3月7日的收盘价，以及近五年的最高点，计算出与最高点差距最远Top10分别是：

第一创业(SZ:002797)的69.3%；

西部证券(SZ:002673)的68.3%；

国金证券(SH:600109)的67.6%；

东方证券(SH:600958)的66.6%；

山西证券(SZ:002500)的66.3%；

东兴证券(SH:601198)的65.3%；

东吴证券(SH:601555)的63.7%；

东北证券(SZ:000686)的61%；

国元证券(SZ:000728)的59.3%；

光大证券(SH:601788)的59.1%。

 （点击可看大图） 

必须指出的是，以上建议仅构成研究参考，不构成买入参考。近期券商板块上涨幅度过大，请逢低吸纳，追高需警惕。