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十二月以来，医药行业的“带量采购”政策引发了医药股的“带血行情”。此番，影响最大的是仿制药。经过50%-65%的降价，仿制药的毛利率被打压至化工股的水平。

仿制药市场迎来冬天，但创新药的发展没有停下脚步。

从投融资事件数量上看，国内创新药研发在2014年以前还只是“星星点点”，每年只有1-6个投资事件发生；近两年增长势头良好，2018年投资事件数量达到23个。

二级市场更火热，继百济神州(HK:06160)、歌礼制药(HK:01672)、华领医药(HK:02552)、信达生物(HK:01801)之后，创新生物医药公司君实生物(HK:01877)也顺利登陆港交所，并于上市首日（12月14日）大涨22.55%。在港股新股破发潮中，君实的表现足够亮眼。

创新药最好的赛道在于生物制药，生物制药领域增长最快的是单抗，而PD-1，则是单抗领域最亮的星。

千呼万唤的国产PD-1已经在12月17日获批上市，成功卡位的就是君实生物的特瑞普利单抗注射液（JS001）。

在PD-1市场上，除了君实的特瑞普利，百时美施贵宝的Opdivo和默沙东的Keytruda也已经获批上市，另外信达生物、恒瑞医药和百济神州的PD-1产品上市也只是时间问题。

这一次，在PD-1赛道上，国内的医药公司和跨国大药企站在了同一起跑线。

 PD-1：生物药最亮的星（附带对刚才提到专业名词的解释）

生物药，无疑是创新药领域增长最快的赛道。根据Frost&Sullivan数据，全球生物药市场规模从2013年的1803亿美元增加至2017年2402亿美元，年复合增速达到7.4%。2017年全球十大畅销药物中，就有8种是生物药物。

图：2019年全球十大畅销药物

所谓生物药，顾名思义就是从生物体、生物组织、细胞、体液等提取的一类药物。

生物药中明星是单克隆抗体，简称单抗。根据Frost&Sullivan的数据，单抗药物2017年全球销售收入为1038亿美元，占生物药43.2%的市场份额。2017年十大畅销药品中，有5款便是单抗类生物药。

肿瘤是单抗药物最大的治疗领域，占比达到42.8%。

目前治疗恶性肿瘤的方法主要有三种：化疗、靶向治疗和免疫治疗。后两种均属于生物药治疗领域。

化疗是早期的肿瘤治疗方式，通过化学药物杀死癌细胞，这种方法“杀跌一千，自损八百”，治疗过程中患者身体会受到极大伤害。

靶向治疗，是一种只杀灭肿瘤细胞,而不伤害或少伤害正常细胞的治疗方式。但靶向药只对特定的癌细胞有效，而且癌细胞会不断不断进化出现耐药性，癌症复发率较高。

免疫疗法则是当下最前沿的癌症治疗方式，其通过激活患者自身免疫系统来对抗癌症。PD-1单抗，就是免疫疗法的一种。

理论上，PD-1适用于所有癌症的治疗。现实中，PD-1的适应症也在逐步扩大，从腺体癌逐步扩展到各种实体瘤。

图：PD-1/PD-L1适应症不断扩展

从商业的角度上看，一个药物的适应症越多，销量肯定越好。

以已经在国内上市的PD-1 O药（Opdivo）和K药（Keytruda）为例，二者之所以能在短短三年时间就在全球市场合计实现近100亿美元的年销售额，而且现在仍然有很高的增速，主要就是其能不断获批新的适应症。

 图：O药和K药爆发式增长（单位：亿美元）

截至目前O药和K药在全球分别有针对10个和9个瘤种，17个和12个适应症获批，分别在全球65个和80多个国家上市。

国内市场：从零到千亿？

上文提到，全球单抗占生物药的比例达到43%。但在中国，单抗的市场还很小，2017年在中国2000亿人民币的生物药市场中，单抗市场只有约100亿，占比仅有5%左右。

而PD-1，由于O药和K药都是刚引进的药物，君实的特瑞普利也才刚刚上市，国内的市场规模几乎还是零。

显然，中国PD-1市场的潜力是巨大的。Frost&Sullivan预测未来几年中国PD-1市场将爆发式增长，预计2022年规模将达到370亿，2030年将达到1000亿。

从零到千亿，这个空间足够庞大。但我们也需注意到，国内单抗市场规模之所以小，一方面是因为国内上市的单抗药物相对较少（比如PD-1才刚刚上市），另一方面则是单抗药物价格高昂，国内患者和医保都无力支付。

所以，单抗药在国内也面临降价的压力。

拿默沙东的K药为例，其在中国市场的零售价为17918元/100ml，仅为美国定价（33000元）的54%，香港定价（26200元）的68%，这个价格几乎就是全球最低价。

而且，对于低收入患者，还能享受3送3的优惠，对于这部分用户来讲，K药的价格会降到8959元。

百时美施贵宝的O药也给出了全球最低价。目前君实并没有公布特瑞普利单抗的价格，它的定价对于今后的产品销售也至关重要。

除了价格，目前PD-1在国内的适应症范围还比较窄，O药、K药和君实的PD-1产品在国内的适应症暂时均局限在黑色素瘤，已提交NDA的恒瑞SHR-1210、信达IB308、百济神州BGB-A317适应症均是霍奇森淋巴瘤。

所以，PD-1在国内的前景虽然宽广，但适应症需要逐步拓展，支付的阻力也依然很大。9000元的K药，一年的费用仍需要近30万，对于普通家庭来说，依然是天价。

不过，随着国内PD-1市场的玩家越来越多，竞争加剧，药品价格也有望降低。未来，更多的玩家会加入这个市场。毕竟，这个市场是医药行业一个真正的大风口，谁都不愿意错过。

 图：6家PD-1药企产品和上市时间对比

国内PD-1领域的F4

上文介绍，国内PD-1当前的四个玩家分别是君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州，他们也被成为国内单抗届的F4。除了恒瑞是老牌药企，其余三家都是纯粹的创新药公司。

君实、信达、百济神州目前都没有盈利，甚至没有营收。因此港交所要求在这几个公司的名字后面都带个B字（Biology，生物的意思），以提升风险。

创新药公司，上市募资还是比较重要的一步，目前君实实现“新三板+港股”两地上市，百济神州实现“港股+美股”两地上市。

之所以需要大额募资，目的是为了研发投入。研发能力对于创新药公司来讲，应该是最重要的一个指标。

拿四个公司的研发费用对比。

君实生物，2015-2017年研发费用分别为0.52亿元、1.22亿元、2.75亿元。拥有2项已发布的中国专利、4项正在申请的中国专利以及相应的国际专利。

百济神州，2015-2017年的研发费用分别为3.99亿、6.74亿、18.52亿元。截至2018年7月18日，百济神州共拥有17项美国专利、7项中国专利。

恒瑞医药，2015-2017年研发费用分别为8.92亿元、11.84亿元、17.59亿元。拥有500余项发明专利，其中包括194项国际专利。公司业务线庞杂，所以发明专利相对较多。

信达生物，2016年及2017年研发费用分别为3.85亿元、6.12亿元。拥有3项中国专利。

 图：四家公司研发费用对比

从研发费用看，百济神州2017年的研发费用甚至超过了恒瑞。可见，公司非常重视研发，另外也可以看到，先行上市对其的意义，公司2016年美股上市融资7.6亿美元，此番港股再次募资73.2亿港币，弹药储备充足。

信达生物和君实生物的研发费用相对较小，这多少与其上市较晚有关，信达和君实此番上市分别募资33亿和29亿，接下来很可能会增加研发投入。

恒瑞医药研发费用更多来自自身的造血，公司年净利润30亿，可以为研发提供足够的资金。

百济神州当前市值600亿港元，美股上市两年来，即便没有产品上市，公司的股价却翻了10倍，可见海外投资者对公司的未来抱有强烈的信心。

港股作为一个长期低流动性低估值市场，未来不一定会有这么高的耐心。信达生物当前市值233亿港元、君实生物180亿港元，如果产品迟迟没有放量，股价也有可能先回落。

恒瑞的优势在于公司原业务强大的盈利能力，即便单抗这块业务暂时无法放量，公司各业务线依然能维持增长。公司的问题在于仿制药降价会对其造成一定影响，另外其2000亿市值，50倍PE的估值相比港股几个医药巨头估值是偏高的。

但总体来说，PD-1作为一条黄金赛道，值得投资者像狩猎般长期跟踪。