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2018年最强势的招商银行(SH：600036)，今天（12月19日）下午成功吸引无数眼球。从这种分时图（见下图）的走势看，机构资金的出逃基本是板上钉钉了。

看一下港股通北上情况，过去7天，招行被外资净买入5.87亿，位列十大活跃股第一；过去1个月，招行被外资净买入25.95亿，同样位列十大活跃股第一！

去年，香港北上净买入量是最强的量化因子，大概的逻辑是外资建仓一根筋，只会买买买。而今年看，外资的操作也逐渐呈现A股化，经常杀入杀出，和散户没啥区别。所以，外资们过去一个月囤了这么多货，很有可能是博弈某个事件性机会。事毕，一哄而散而已。

而内资来看，有减持意愿的也只有某些险资了，不过他们的操作大概率通过大宗，这一点在量上得不到验证。

如果不是资金面出问题，那么就是逻辑的锅了。

银行股的逻辑在给民企纾困开始后，就出现了较大的改变。理财新规和金融去杠杆都压不住的估值，在这件事前有点撑不住了。

表面来看，银行地产拿走了A股差不多超过2/3的利润，几乎是实体经济利润体量的一倍。但事实上，过去三年，银行股的利润增速都是几近于零，辛辛苦苦赚的钱基本都分红分掉了。

理财新规和金融去杠杆不过是让银行的资产规模缩一缩、结构调一调，但都没有改变银行的息差模式，不过是少赚一点而已。

但目前的情况已经发生了巨大的变化。

过去在经济快速增长的背景下，企业愿意给银行打工，毕竟每年还能攒下一些家底。可今年以来，形势比人强。

短期来看，我国的实体经济就算得不到金融体系的纾困，也实在经不起这些金融机构的抽筋扒皮了。全社会对实体经济发展的期望，个人判断重于银行的那点“分红”贡献，所以，未来银行股息差模式的大幅压缩不是没有可能的，关键时刻还是要做出牺牲的。

长远来看，移动互联网浪潮带来的经济浪潮面临终结，高杠杆和高息差只能选择其一的情况下，大概率还是要保杠杆的，毕竟负债是绝对刚性的。

更重要的是，无风险收益率走势面临较大的不确定性。如果我们看一下美国过去60年的十年期国债收益率曲线，会惊讶的发现70年代前美国的利率飙到过一个恐怖的程度，而现在呢？加了三年息，十年国债收益率都破不了3%……

那么未来10年中国的均衡利率水平是多少呢？5%的时候，你可以收1%的息差。如果下调，你还有多少空间？

招行的管理有多么优秀，零售有多么牛逼，转型有多么成功，其实都已经反映到1.36倍的PB（市净率）里了。到底值不值这个价，欢迎文后留言讨论。

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