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洽洽瓜子对于我来讲充满了美好的回忆，记得当年上大学时，晚自习后回到宿舍，最常干的事就是捧一本租来的武侠小说，一边看一边嗑洽洽瓜子，直到熄灯才去洗漱。

多年以后，洽洽食品(SZ:002557)在2011年上市，但是上市之后发展平平，直到2018年，营业收入的年增长率才超过了10%。

这期间发生怎样的故事？本文尝试对洽洽食品过去的发展历程进行梳理复盘，并预测未来的洽洽食品将走向何方。

历史

一颗小小的瓜子，却见证了中国的民营经济的发展，当年的傻子瓜子就是安徽横空出世。

而同样的安徽人陈先保算是一位传奇人物，1959年生人，23岁才考入无锡轻工业学院（江南大学），36岁才下海创办华泰公司，通过卖棒棒冰获得第一桶金。1999年推出洽洽瓜子，十年内成为业界第一。

2011年，陈先保带领洽洽食品成功在深交所上市，成为国内“炒货第一股”。

上市之后陈先生个人财富冲上巅峰，当年成为了安徽首富，估计也产生了放松的想法（三只松鼠尚未成名，行业内没有像样的竞争对手）。2012到2015年3年时间，陈先保把总经理的位置交给了侄女陈冬梅女士。

中外无数企业的案例可以证明，创始人的作用是经理人所无法比拟的。上市之时，公司的传统葵花籽瓜子业务已经到了增长瓶颈，在陈女士管理期间，公司先后新品如咯吱脆薯片、果冻，撞果仁等；并收购江苏洽康食品，试图进入牛肉酱和豆制品细分市场，后来也以失败告终。

如果一直这样，洽洽可能就像承德露露(SZ:000848)一样，平平淡淡的消磨时光，坐视六个核桃（养元饮品，SH:603156)等后期之秀超越自己。但恰恰毕竟是创立人控制的公司，终于，2015年董事长陈先保回归公司，提出聚焦主业，洽洽迅速展现了新的面貌，开始新的发展。

变革

陈先保回归后，主要推出了以下措施：

[【1】内部改革：内部开始改革运营体制，改成事业部和BU制（Business unit，即将每一个业务单元独立核算成本），大力鼓励和支持创新，并先后推出三期员工持股计划，其中30%资金由公司奖励基金作为安全垫，保证员工的资金安全。

【2】推出爆款新品：2015年公司升级瓜子品类，推出椒盐瓜子、焦糖瓜子和山核桃瓜子等新品；并剥离亏损子公司，出售主营饮料和果冻业务，之后又出售了牛肉酱业务。2016年，公司推出坚果系列新品每日坚果，并把每日坚果的远景定性为“另一款爆款”。

2017年，山核桃、焦糖蓝带瓜子实现含税收入5.3亿；每日坚果打造***视觉锤，收入达1.6亿。这两大新品都获得了市场的认可。

【3】市场认可后开始提价：2018年6月，洽洽对黄袋每日坚果提价10%，7月，对香瓜子、原香瓜子等八个品类的产品进行5年来首次提价，提价幅度在6%—14.5%不等。

与一般的常识不同，建立在优良品质和消费者认可基础上的提价，反而可以促进销量，提价后经销商的利润更丰厚，推广动力更足，使得终端销售更顺畅。果然，18年第三季度，公司产品量价齐升，业绩显著提升。

【4】打造原材料基地：洽洽还投资上游原材料企业，与云南坚果行业协会联手，深入原料与产品市场，获得坚果上游种植资源。努力通过早期积极培育坚果树，获取上游原料资源，努力实现坚果原料进口替代。

【5】调整营销定位：与（全球著名品牌战略咨询公司）里斯深度合作，不断梳理公司产品品类和再定位。目前看公司聚焦于精品战略，至今已经完成了产品质量的升级换代和非主力产品的删减。同时，公司也加大了广告投放力度。

【6】销售层级扁平化改革：2015 年底，公司对销售事业部进行了改革，撤销了原有的东、西、南、北四大经营中心，将原经营中心下属的18 个销售区域合并成12 个经营单元（简称为BU），直接向总部对接。销售事业部的扁平化改革也是将更多资源和权力下放给终端市场，加快决策的执行速度。

2017 年上半年公司对销售机制进行了进一步细化调整，原广东BU 的大区经理由于业绩出众提拔为全国销售总监，原有12 个BU 进一步细化，提拔很多年轻的干部，给各个BU 提供开放竞争的平台，并且统一提高了薪酬激励力度。

产品

【1】瓜子产品

在包装化的瓜子产品领域，洽洽是唯一做到全国化布局的品牌。主要的竞争对手是一些区域性品牌，主要包括北方市场以多味瓜子为代表的金鸽以及正林品牌等；西南地区的徽记、浙江地区的华味亨、大好大、恒康；以及安徽省内的真心和张二嘎等。

根据中国食品工业协会的数据，洽洽在包装化瓜子产品前十大品牌中的市场占有率超过40%，销售规模是第二名金鸽的近4 倍。基本属于一家独大的格局，甚至超过海天味业(SH:603288)在酱油市场、涪陵榨菜(SZ:002507)在榨菜市场的地位，因此行业定价权在洽洽手中。

同时由于瓜子价格很低且对于消费者而言非高频消费产品，因此价格敏感度相对较低。

瓜子方面另外一个主要竞争对手是散装炒货，整体上看，随着人们对食品卫生要求的提高和一二线城市清理小商贩的行动，这方面的竞争是逐步趋缓的。口味上，散装炒货在原味瓜子上确实有着明显的优势。随着洽洽推出蓝袋新口味，是开拓了一个新的产品空间，而且这个是散装炒货较难进入的（小摊上买山核桃、焦糖口味的食品，明显不安全）。

按照申万宏源的测算，食品用的葵花籽消费量近年来稳定在90 万吨左右，在包装化瓜子产品领域，主流品牌的主打产品的终端销售吨价平均约为34812 元。若考虑到散称的非包装化瓜子销售单价相对低于包装化产品，我们假设瓜子行业的平均销售吨价在30000 元左右，那么国内瓜子行业的市场规模预计在270 亿元左右。洽洽瓜子产品收入30多亿，市场份额10%多一点，还有提升的空间。

【2】坚果产品

坚果产品洽洽在线上根本不是电商的竞争对手。但是由于产品的特点，线上和线下都有拥有较大的量。根据草根调研和公司披露的信息，每日坚果的发展势头不错。但是竞争激励（甚至好时还推出了一款每日坚果产品），盈利性还是偏弱的。

爆发

目前，洽洽食品正处于三大周期叠加增长期。如下图，洽洽2018年Q3毛利率和净利率开始加速上扬。

【1】消费周期。

目前看，大众消费品整体来进入消费下沉阶段，区县市场快速扩大，为品牌消费提供了增量市场。目前宏观经济偏弱，而瓜子食品则体现出明显的抗经济周期波动特性。经济不好了，大家没事做或者没钱出去消费，在家看电视打游戏顺便吃点零食。

从洽洽的业绩看，08年收入增长接近30%，2012年和2015年也分别实现小幅增长。（对比其他消费品，榨菜、酱油08、12、15年销量都是下滑或者接近于0的。）

【2】产品周期。

目前公司产品梯队和所处阶段如下：

1）红袋瓜子：2017年完成质量升级，2018年提价，预计明后年量增保持稳定的个位数增长；

2）蓝袋瓜子：2015年推出，目前将持续受益于渠道下沉而快速增长，预计19年仍可处于高速增长期。

3）黄袋每日坚果：16年推出，2018年提价，目前仍处于高速增长期。

4）山药脆片：根据中金调研，公司表示今年新品山药脆片市场表现亮眼，料对明年收入和毛利有显着贡献。

【3】渠道周期：本轮量价齐升，源自渠道下沉和渠道利润提升带动的竞品份额挤压。

综上，洽洽食品正处于三大周期叠加的快速增长期，中短期内业绩增长无忧。

展望

从长期来看，与发达国家向比较，我国休闲食品的提升仍有较大空间。而随着收入的上升和对健康的追求，坚果消费比例也有提升的空间。根据英敏特数据显示，我国人均坚果消费仅为美国人均3.2%，未来有较大的提升空间。

中国已成为全球最大的坚果炒货生产与消费国，也是全球增幅最快的国家。2018年，中国坚果炒货的市场规模预计将达1150亿元，未来几年中，将继续保持较高的增长率。坚果食品远小于国外。

对于洽洽食品而言，市场空间是足够的，而且也不是被线上垄断的，线下仍将是重要的销售渠道，因此公司需要保持的是产品的创新力和执行力，在高投放的支持下，重点进行品类培养和梯队建设。

风险

【1】经济下行影响风险。

经济下行可能对公司高端产品如每日坚果、甚至蓝袋瓜子的销量产生影响。

【2】大股东资金风险及可交换债。

合肥华泰集团股份有限公司旗下其它业务如下：

-华邦房地产，截至2017年底，累计开发面积700多万平方米；

-沈师傅食品有限公司是一家专业研制、生产、销售沈师傅鸡蛋干系列产品的大型厂家；坚果派农业公司主要从事薄壳山核桃、澳洲坚果等坚果种植、收购、原料加工、种苗销售、农技服务与推广、自营和代理进出口贸易等业务；

-华撷新零售（佳思多）以社区精品超市、高端便利店为主要经营模式。

其中，房地产和坚果种植的资金需求比较大。目前，华泰集团累计质押1.4亿股，占持股的56%。平仓风险不大。

华泰集团在16年发行了可交换债5亿元，目前已进入转换期，转股价为18.75了，到期日位2019年2月26日。因此，短期内股价在19元以上就会面临转股卖出压力。11月20日那几天，股价在20元以上，估计有人开始转股了。

2018年8月23日，公司控股股东合肥华泰集团股份有限公司拟以所持公司部分A股股票为标的非公开发行可交换公司债券。本次可交换债券拟发行期限不超过3年(含3年)，拟募集资金规模不超过10亿元。目前，根据交易所信息披露，已经核准，可能在发行过程中。

如是，投资者需要密切关注发行进度和转股价格。

估值

受6-7月产品提价影响，洽洽食品三季度收入同比+13.8%，归母净利润同比+48.9%，扣非后净利润同比+91.9%。

由于公司正处于爆发期，提价有很明显的延续性，假设未来三个季度净利润增速也可以达到40%。到19年6月末，公司最新四个季度净利润合计为4.95亿元，增速为41.39%，如给予20倍市盈率，估值可达到100亿元，也就是18元左右（增速40%的消费股，值多少倍市盈率，需要看市场情绪）。

综上，目前18元左右的价格基本合理，短期受可交换债压制，长期有进一步上涨的空间。

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