注：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

这是一篇关于美的集团(SZ:000333)的深度研报，因为设定的坐标系既包括国内市场，也包括全球主要国家市场，故而文字较多。以此带来的阅读困扰，请海涵。

另外，所谓真理越辩越明，既然笔者敢于抛砖引玉，就请大家使劲批判，尤其是定量地批判。非常希望大家指出我的错误，这样大家后续在美的集团上的投资决策都将会更加严谨有效。

先允许我文前陈列下研究结论摘要后，再开启正文内容：

机会：

1. 市场空间：未来空间仍然存在，仍将较长时间内处于成熟期；

2. 内在管理：2012年以来用信息化、自动化的技术的应用显著提高了效率；

3. 竞争格局：当前着力品牌建设，向高端进攻，同时低端市场挑战者都有明显缺陷;

4. 相对估值：对比国内外家电企业，从相对估值角度来看被低估;

5. 绝对估值：当前现金流、渠道库存处于历史最好水平，从绝对估值角度来看被低估。

风险：

1. 居民收入增速降低甚至衰减，大家电新增购买量减少更换频率降低；

2. 各条业务线能否形成合力而不是在变革中互相拖后腿；

3. “份额换品牌”的战略，大概率会导致年度级别的业绩波动；

4. 美的集团绝对估值和相对估值都被低估，但都没有低估的特别多。

生命周期

美的集团来至少能做到长期维持成熟期，也有再增长的可能性。

从大型白电看，由于社会经济发展阶段的不同，国外较早地完成了空冰洗等大型白电的普及，当地市场的白电企业普遍进入了衰退期，典型的企业如美国的GE Appliance（通用电气旗下电器品牌）和惠而浦、欧洲的西门子家电和伊莱克斯等。

日本的企业情况略有不同，除了专精空调的大金工业之外，多数白电企业都在90年代进行了多元化拓展，但其白电业务来说，也普遍进入了衰退期。

和发达国家不同，我国的空调普及是2000年以后才开始的，家庭户均空调保有量和美国、日本相比差距明显；同时，我国存在显著的城乡差异，农村居民的空调保有量非常低，在未来脱贫攻坚和居民城市化的过程中，提供了空调销量进一步增长的空间。

从海外市场看，美的、海尔(SH:600690)选择了不同的海外拓展路径。由于企业发展路径和阶段不同，美的集团海外拓展主要以OEM代工为主，投入低同时利润薄波动大，而海尔海外拓展主要以品牌运营（OBM）为主，投入高同时利润稳定波动小。

美的集团经过10来年的发展积累了一定实力之后，海外发展也开始向OBM发展，主要从发展中国家起步，其收购东芝一方面是由于美的和东芝历史上合作较早，另外一方面也是因为东芝在东南亚市场具有较强的品牌影响力。

从消费升级看，虽然经济形势不好，但由于中国人口众多实际的贫富差距极大，我认为消费升级和消费降级是同时存在的。一方面是海尔卡萨帝经过长期投入，2017年销售收入过100亿；另外一方面是吸尘器，厨房、生活、美容护理等细分品类涌现了大量机会，外资品牌和细分品牌正在激烈争夺用户。

作为400亿小家电市场的龙头，美的集团当下处于博而不精的阶段，高端市场让给了专精某一单品的对手。同时，国外专精领域的小家电企业的估值也普遍在20倍甚至更高的位置，比如AO史密斯、林内等。

图表 1 国内不同电器的生命周期

【1】中国空调市场距离饱和还有很大空间

根据统计局人口数量和空调渗透率数据计算，2017年中国家庭数量在4.5亿户左右，空调在4.1-4.2亿台之间。产业在线数据1-8月数据结合券商估计，2018年国内空调销售预计在0.95亿-1亿台左右（2016年6000万台，2017年8800万台）。

而根据国际能源署（IEA）“制冷未来”（The Future of Cooling）报告：

图表 2 2016年世界空调销量和保有量 

结合日本的数据，可以看出户均保有量中国距离美、日有相当大的差距。

和汽车之类的耐用消费品不同的是，当一个经济体的城市化发展到一定阶段之后，空调的销售更多受到气候的影响，而对人口密度、能源价格的敏感度较低。中美日三国中，中国夏季不分东西南北普遍高温，日本和美国五大湖区纬度更高，夏季相对凉爽。因此从美国日本的空调渗透率来看，中国空调未来空间仍然广阔。

图表 3 中美日空调保有量和销量

从两个角度上来讲：

1、美、日户均数量普遍接近3台，中国户均0.94台，渗透率的提高空间很大；

2、日本美国空调渗透率基本到顶，销量在保有量的6%左右，中国销量是保有量的20%（根据之前的大概计算：房地产销售6%，替换需求8%-10%，渗透率提升8-6%，合计20%）

从另外一个方面看，根据日本电机协会数据，日本1990年-2016年空调销量增加了30%至853万台，而冰箱、洗衣机及其他家用电器均大幅度下滑。

图表 4 日本1990-2016年家用电器销售量

数据来源：JRAIA，JEMA，JEITA

再看一下台湾的数据：

图表 5 台湾空调普及过程

由于空调等大家电受地产因素很大，结合自主研究和券商研究的结果，我认为新建地产对空调销量的影响大概占空调销量的20%-30%之间。即地产销售面积的增速下滑10%，空调销量增速下滑大概2-3%。

图表 6 白电销量影响因素分解

数据来源：东兴证券

结论就是：

1、国内空调总量的空间仍然不小；

2、即使中国空调坏的快更新的快，年销量1亿台的持续性不强，预计没有政策***的情况下会维持在8500万-9500万之间。

【2】美的集团的海外市场有相当的提升空间

历史上，由于美的集团是乡镇企业起家，其2012年以前基本都是走低成本规模化发展路线的，海外的几次收购也基本是收购的海外工厂，可以从下表中看到美的海外生产基本多位于发展中国家。

因此，美的集团海外扩张走的是OEM的路线，初始不用投入财务物力去自建品牌、渠道，资本开支小，但在产业链上的话语权很弱，盈利波动大，近年开始从某些区域向OBM方向发展。再对比惠而浦当年全球化的过程，美的集团在海外市场发展的空间仍可以谈得上广阔。

图表 7 美的集团海外基地

美的集团海外市场收入占比已经从37%提升到45%。随着海外对营收贡献的提升，美的集团对海外营收的稳定性和盈利水平的要求也开始提升，方洪波上任以来，开始推进美的集团海外从OEM向OBM发展，包括在发达地区与博世、伊莱克斯合资，收购东芝白电、库卡、意大利Clivet等，在东南亚东欧非洲（越南、泰国、新加坡、白俄罗斯、埃及）则主要靠自主投资创建品牌，收购东芝兼而有之（70%日本、30%东南亚）。

图表 8 美的集团海内外收入占比

图表 9 美的集团合资和收购布局

我们再观察惠而浦这个百年老店，一个走到企业衰退期的家电企业的营收增速变化，可以看到，一个区域一个区域的扩张给惠而浦带来了阶段性营收增长。虽然惠而浦在中国及非洲的发展总体是失败的（1、中国家电的高速渗透期在2000年以后，90年代进入时候错误照搬欧美经验；2、中国和日本企业的强烈竞争），但中前期在北美和欧洲的扩张无疑是成功的。

图表 10 惠而浦战略及同期营收增速

资料来源：Bloomberg, Fortune, HBR, 惠而浦官网

图表 11 惠而浦盈利能力变化

资料来源：Bloomberg, Fortune, HBR,

按普及率和区域需求来看，东南亚和印度是下阶段重点，从图表12看出，根据欧睿数据，除了日本、美国、中国实现了空调高普及率外，所调查的其余各国普及度均不高。而其中东南亚各国及印度绝大多数普及甚至未超过20%，但诸国处于热带、***带中空调实际需求强烈。

根据JRAIA数据，除中日及中东外的亚洲空调市场需求量逐年提高，至2017 年需求为1730 万台，占全球15.6%。此外，亚洲除中日外冰箱和洗衣机的普及率也很低。由于对美的而言，当前还不存在当年日本中国家电企业对惠而浦的挑战的情况，这意味着长周期来看，美的集团海外发展是有着足够空间的。

图表 12 全球空调需求量占比变化

资料来源：JRAIA

图表 13 各国空调普及率对比

图表 14 各国洗衣机普及率

图表 15 各国冰箱普及率

数据来源：Euromonitor

【3】消费升级有空间

在这个时间点，还谈消费升级，主要理由就是中国人口基数大以及贫富差距大，会有一些家电品类出现类似茅台2012年以来的在中高收入人群中的普及的情况。消费升级和消费降级是同时存在的，只不过在目前收入降低经济走软的情况下，小众小家电或者高端家电的销量上不去，普及过程变慢，导致当前对业绩的贡献十分有限。

从方洪波的原话来说：“2005 年美的就收购了春花，结果却眼看着科沃斯和莱克做大，更不要说戴森这样的技术型公司，凭借核心技术重新定义行业。不只是吸尘器，厨房、生活、美容护理等细分品类都涌现了大量机会，外资品牌和细分品牌正在激烈争夺用户。”

目前来说，美的集团提升产品品质，提高均价的目标得到了阶段性的实现。不过目前美的集团的均价距离行业领头羊仍有相当差距。在小家电领域，美的作为400亿收入的小家电龙头，由于品类分散，还没有形成聚焦升级的能力，业务收入基本都来自于传统的、性价比型的产品。

当前市场中，外资品牌在冰洗领域，尤其是高端冰洗品种中份额仍然很大，空调市场中格力美的已经占据了高端市场的大部分。而海尔培育的卡萨帝品牌最近开始开花结果，有效抢占了高端市场份额。美的集团这几年推出的“凡帝罗”、小天鹅的“比佛利”目前还处于交学费阶段，反响平平不算成功。

图表 16 外资品牌线下空冰洗份额

图表 17 高端冰洗外资占领50%以上份额

图表 18 6000+元空调市场格力美的占比具有优势

小家电方面，可以对比日本当年情况看到，普及过程长达二十多年，其中在70-80年代燃气热水器、微波炉等加速普及。厨电设备也在70-80年代快速普及

图表 19 日本燃热、微波率等普及过程

图表 20 日本厨房小家电普及过程

美的“蝶变”

未来存量市场的竞争中，有钱和执行力完成自动化和信息化改造的企业才能活下去并活得更好，相比格力、海尔及其他家电企业，美的在这方面走在最前列。

美的集团2010年营业收入超过1000亿元，基本是通过大规模投资，形成成本优势，然后是大规模的资源消耗带来的营收和利润增长，本质上和其他中小型企业没有区别，除了规模优势之外缺乏真正意义上的差异化的核心优势。

美的集团在十一五期间投资的240亿都是在厂房、产能和土地，集中在基本的生产要素上，在全国家里了多个生产基地。美的集团当时除了国内规模发展受限，在海外的规模增长也受到了限制，低成本的优势也不再存在，产品结构中低档，当时在家电行业中，1000亿的企业跟1百亿的企业，做的产品本身没有差异。根据方洪波在2016年佛山市委书记主持的企业经验交流会议上透露的一个数字，当时美的集团员工数量最高为19.6万人。

2011年3月，何享健召集方洪波等商量转型，2011年6月定下了“产品领先、效益驱动和全球经营”的思路。

2012年以来，美的退还了土地和厂房7000亩，固定资产降低70亿元，科技人员的比例从2011年的27%，提高到去年的47%。经过一系列的调整，美的近5年申请专利3.2万件，专利数量在全国前十位，全球行业中第一，已超过美国、欧洲。

图表 21 美的集团近年来营收/固定资产的比值上升明显

图表 22 营业周期下降

【1】 生产自动化

美的集团近年来推进“MBS”，即美的精益营运系统（Midea Business System），通过对生产线的精益转换，实现柔性化、标准化、去库存、拉动生产，形成卓越稳定的日常管理，最终实现减少浪费，驱动增长、达成业绩（品质、交付、效率）。

10个事业部当中的20家工厂正在覆盖MBS，120条生产线已完成改善；81条正在改善，试验线品质不良下降、效率提升均不低于20%。

美的集团从2012年开始正式启动自动化改造，至2015年，累计投入了6亿元和800台工业机器人；未来计划再投入50亿元进行自动化改造。自动化制造，可归纳为设备自动化、生产透明化、物流智能化、管理移动化和决策数据化，能够提升生产效率、提高产品质量、柔性生产、缩短交货周期。2016年6月，美的空调武汉工厂通过《智能空调数字化工厂试点示范》项目，每18秒就一台空调室外机组下线，交货周期从30天缩短到9天。

图表 23 生产人员比例下降

【2】管理销售信息化

在供应链前端，美的通过“供应商管理库存（VMI）”来管理库存，即把零部件库存管理交给供应商去做，自己并不保留库存。美的作为供应链里的核心企业，其较为稳定的供应商共有300多家，其中60％的供货商是在美的总部顺德周围。美的在需要用到这些零配件的时候，就会通知供应商，然后进行资金划拨、取货等工作；在零配件的交易之前，美的一直把库存转嫁给供应商。

在供应链后端，采用C2M（Consumer to Manufacturer）模式下，美的推行“T+3”订单制产销模式，由原储备式生产转变为客户订单式生产，减少中转等中间环节，通过产销双向考核推动制造力提升，加快周转提升竞争力。“T+3”分为客户下单、物料准备、成品制造及物流发货四个周期，每个周期为3天。以小天鹅为例，洗衣机2012年仓库120万平方，2016年减少到10万平方，提高了周转率，降低仓储成本。

对比美的格力的存货周转率，可以看出美的集团周转率稳步提升，并且在2012年之后加速改善。

图表 24 美的格力存货周转率对比

美的集团还成立了美云智数，是云计算大数据方面的，在2016年下半年通过公司的实践新创立的公司，给所有制造业提供价值链的业务、管理流程和软件解决方案，成立一年多现在东方航空、上海电器、比亚迪、长安汽车都是这个公司的客户。

【3】 研发倾斜

美的集团历史上最熟悉大规模生产打价格战的打法，美的的转型是中国制造业相当典型的一个例子。各方面改善之后，美的集团的的研发费用也成为了中国乃至全球家电企业研发投入第一的企业。

早起的白电市场，价格战是最主要的竞争武器，研发并不在优先级里。实际上，不止是白电，整个家电圈，是市场化程度最高的行业，也是竞争最激烈的行业，大家轮流扮演价格屠夫，特别是随着线下连锁家电大卖场的强势崛起，就更加明显。当最主要的力量都投入到销售端之后，所谓的科研端，严格来说很多公司都没有科学家，没有研发部，只有技术员，主要是对海外先进应用技术的拆解，在基础研发、储备技术上投入不多。

在2012年前后，逐渐发生变化。因为当时GDP 已经告别了两位数增长时代，宏观经济下降一个百分点，微观经济主体的痛苦要放大很多倍，特别是家电这种粗放竞争的产业。而且当时出口下滑也很厉害。对家电行业来说，第一波的增长红利已经吃的差不多了，要想继续生存下去，必须进入一个全价值链竞争时代，例如向上往研发走，向下往物流走。

因此行业内领先的白电公司，都经历了痛苦的转型过程。这其中，最痛苦的可能是美的，因为过去那套打法它最熟悉，何况在顺德当地，还有个一直追着它打的格兰仕。

美的的转型，不止是在家电行业中，甚至在整个中国制造业里，都是非常典型的，而转型的主要方向之一，就是将技术作为核心竞争力。当然，这种变化也体现在海尔和格力身上。

在2012年前后，逐渐发生变化。因为当时GDP 已经告别了两位数增长时代，宏观经济下降一个百分点，微观经济主体的痛苦要放大很多倍，特别是家电这种粗放竞争的产业。而且当时出口下滑也很厉害。对家电行业来说，第一波的增长红利已经吃的差不多了，要想继续生存下去，必须进入一个全价值链竞争时代，例如向上往研发走，向下往物流走。

当时记得和美的中央研究院的院长胡自强有过一个交流，他曾经在GE工作12年，后来进入三星中国区负责白电研发，算是行业内顶级专家。他其实在2006年就想过为国内白电企业服务，但最终没成行，因为他发现中国家电业当时对技术投入并不迫切，还忙着跑马圈地。
 
 
胡曾科普了一下，传统家电研发多采用“应用一代、储备一代、研发一代”的***研发体系，现在美的集团采用四层研发体系，即产品开发、个性技术研发、共性技术和基础技术研究、颠覆性/前沿技术研究探索。四级研发体系既体现了技术发展逻辑，又体现了技术管理幅度，技术体系架构就更立体了。

图表 25 家电企业研发投入对比

图表 26 研发人员及占比

据胡自强介绍，以前传统家电研发多采用“应用一代、储备一代、研发一代”的***研发体系，现在美的集团采用四层研发体系，即产品开发、个性技术研发、共性技术和基础技术研究、颠覆性/前沿技术研究探索。四级研发体系既体现了技术发展逻辑，又体现了技术管理幅度，构筑了更加立体的技术研发体系。

图表 27 美的集团双层研发架构

图表 28 四级研发体系

未来格局

存量市场竞争一定是内功最好的企业最有抗击打能力。            

【1】美的、格力、海尔的市场地位、市场形象及其原因

海尔集团由青岛电器厂改制，相对而言家大业大，是中国家电行业最早的老大，2004年实现了全球1016亿元的销售金额。

但从此以后，作为海尔集团的掌舵人张瑞敏，在管理探索中，以稻盛和夫的“阿米巴模式”为参考，搞互联网平台型企业，提出了“人单合一”模式，并从2007年左右开始全面实施，实际操作中出现了种种偏差，导致海尔的各部门及员工急功近利化、各自为战化，被形容为“把正规军拆成了游击队”，张瑞敏也被评价为“重视管理大于重视经营”。

格力电器91年11月由珠海冠雄塑料厂和海利空调厂合并而来，受益于朱江洪和董明珠的搭配，同时又受益于90年代空调老大春兰空调的盲目多元化，逐渐发展壮大。由于格力的基因，一开始就是空调出身，在珠江洪和董明珠的正确领导下，专注于产品质量和渠道，

在家电中最好的赛道拔得头筹。我认为其最大风险不在于董明珠，而在于格力集团对格力电器的干涉。

关于格力电器的多元化尝试，我觉得只算一个挑战，有待继续观察。有日本家电业的经验教训在前，格力守着家电的空调干就可以了，不需要去搞其他家电，考虑到目前已经是全球第一的空调企业，董明珠必然要考虑转型问题，毕竟诺基亚最开始木厂，丰田是纺织机厂，GE是灯泡厂。至于转型的大方向，董明珠肯定是要找一个千亿以上乃至万亿的大市场，这样的市场，从我国制造业的顶层设计中已经很清楚了：

”一、新一代信息技术产业

二、高档数控机床和机器人

三、航空航天装备

四、海洋工程装备及高技术船舶

五、先进轨道交通装备

六、节能与新能源汽车

七、电力装备

八、农业装备

九、新材料

十、生物医药及高性能医疗器械”

看一下上述10个大类，对格力电器这样一个家电企业来说，机器人、新能源车、芯片也许是最靠谱的，而工业自动化和机器人美的集团早早就开始布局了，收购库卡算是布局的最后一步，所以格力电器选择新能源车和芯片进行扩张也是相对最合理的。

美的集团乡镇企业出身，早期技术资金实力和政府支持等与海尔、格力等有比较明显的差距，因此早期也是土包子打法，扩规模降成本。作为家电企业中激烈市场经营走出来的胜利者，美的集团的经营、管理和生产经受了时间的考验。

相比较海尔，何享健、方洪波经营更加脚踏实地接地气，企业股权结构利益一致性上也更加清晰；

相比较格力，其难以摆脱的DNA里的历史包袱，股权分散，股东不和，实际控制权不明，始终处于四方争夺中的战略主导权既牵扯大量精力，美的没有这个“先天性心脏病"，今天美的集团战略转型角度领先格力，就胜在无可争辩的清晰企业统治权，导致美的在1、战略大转型；2、继承人问题这两个企业最高治理层面的问题上都对格力具有压倒性优势。

图表 29 企业定位  

【2】2012年以来的战略调整卓有成效，美的品牌形象改观

从2011年和2012年年报的描述中可以明显看出美的集团的发展思路变革：从“规模成本有优先”变成“产品效率优先”，从重视量变成了重视质。前面也提到2012年以来，美的退还了土地和厂房7000亩，固定资产降低70亿元，科技人员的比例从2011年的27%，提高到去年的47%。经过一系列的调整，美的近5年申请专利3.2万件，专利数量在全国前十位，全球行业中第一，已超过美国、欧洲。

前文已经提到过，美的集团产品价格已经有效提价中，同时美的集团产品的价格仍然显著低于领头羊。未来提高产品质量的基础上继续提价是可期的。

图表 30美的产品均价低于行业领头羊

图表 31美的线下均价上涨、份额微降

图表 32电商渠道均价上涨、份额微降

【3】高端市场有能力进攻，低端市场没有挑战者；

2017年美的集团研发费用85亿，领先于格力电器的58亿、海尔集团的46亿，在全国所有企业中也能排进前列。

图表 33 研发投入

2012年以来，美的产品均价上升，份额只有微弱下降，在3.2小节中已近提到。在空调领域，美的集团家用空调和中央空调领域均不断突破，同时其美芝压缩机的份额也是国内最大，奥克斯主要就是采购美芝压缩机。美的集团在空调领域的二哥位置是非常稳固的，从下图表34中也可以看到，美的空调在6000+档位的份额也是在大幅度提升的。

图表 34 中国市场空调份额

图表 35 6000+档位空调市场份额

图表 36 中央空调份额

下图中所示压缩机厂商，凌达是格力子公司，海立是上海冰箱压缩机股份有限公司和日立合资，瑞智是TCL和台湾瑞智合资。

图表 37 空调压缩机产量

相对估值被低估

美的集团按照11月26日40元的收盘价格计算，滚动市盈率估值为13倍，2018年市盈率预期为12.8倍。对比海外企业估值，我认为美的集团的相对估值被低估，但低估幅度不算特别大。考虑到PE差异、企业不同阶段、产业链利润分配方面，我认为相对估值低估幅度在25%-50%之间。

图表 38 低估因素分解及幅度判断

【1】估值高于三星、LG、日立、惠而浦，和伊莱克斯接近，低于其他

三星、LG、日立是综合型多元化企业集团，非家电业务占比很大，和美的集团不具有可比性。美的集团最类似的惠而浦、伊莱克斯和阿赛利克（土耳其），估值的可比性已经较大幅度降低:

a) 惠而浦和伊莱克斯的主力产品都是冰箱和洗衣机，空调业务占比远小于美的。阿赛利克是土耳其公司，本身换算的人民币市值受里拉汇率影响大，本身业务规模也不是一个量级的。

b) 惠而浦近10年以来增速很慢，只有2011年增速超过7%，其他年份都在低于5%，其中2009年、2012年、2016年营收都是负增长；伊莱克斯稍微好一点点，也差不多。惠而浦最近10年的净利润也不太好，扣非利润除了2013、2016年 过了10亿美元，其他年分在5-9亿美元之间波动；而不扣非的利润则在4-9亿美元波动，这10年惠而浦估值只有在2009年和2011年下半年低于10倍估值（以最新年报算估值）。

c) 惠而浦和伊莱克斯都是百年企业，基本走完了发展-兼并-国际化-衰退的全过程。实际上，惠而浦和伊莱克斯在发展后期中遇到了日本企业的强烈挑战，而日本企业在发展后期遇到了中国企业的强烈挑战，而目前来看，没有能看得到有实力的家电企业能挑战中国家电企业。

图表 39 惠而浦和伊莱克斯近十年营收增速

图表 40 美国家电估值（2018年8月）

图表 41 欧洲家电估值（2018年8月）

图表 42 日本家电估值（2018年8月）

图表 43 2018年年初时候各家电企业估值（请注意部分企业2018年出现较大跌幅）

【2】海外家电产业链中生产企业分配的利润低于中国

国外主要市场下游专营渠道商力量强大，家电品牌商议价能力相对较弱，因此国内家电企业应比国内家电企业估值更高。

借鉴国外市场，日本的家电连锁店为家电的主要销售渠道，如“小岛电器”、“淀桥相机”等；美国Bust Buy、沃尔玛、家得宝等为代表的家电连锁店及大型连锁商超基本垄断了美国家电市场；

欧洲以Centrale Pro、R.I.C、Fadesa Expert 为代表的采购集团在法国、德国、西班牙等国的家电市场居于绝对的主导地位，这种销售模式几乎包括了全部大中型独立家电专业商店和大部分小型独立家电专业商店。在西班牙家电分销体系中，有大约 75%的家电商店是属于采购集团的成员。

总体来说，国外主要市场的下游渠道主要掌握在家电专营渠道商手中，品牌议价能力相对削弱，渠道商在价值链中享有更多利润分成。

图表 44 成熟市场家电主要销售渠道及特征

绝对估值被低估             

【1】 美的集团2012年以来财务状况连年大幅度改善

对比三大家电龙头，美的集团自有现金流改善明显。公司目前账面上现金资产以及理财资产合计约800亿人民币。各项经营指标都出现了大幅度的改善。

图表 45 自由现金流

图表 46 美的集团部分财务数据

公司2016年归母净利润达146.84亿，近十年复合增长率33.42%。若与2011年对比，在收入增长19.17%的情况下，归母净利率增长了322.8%，利润高速增长。差异化转型，说明公司用产品来赢得市场，主要反映在毛利率上。五年来，空调毛利率上升6.18%，洗衣机毛利率上升4.36%，冰箱毛利率上升5.84%，小家电毛利率上升6.11%。电机、物流由于内部销售的原因，毛利率意义不大。

图表 47 利润表现

图表 48 各业务单元毛利率表现

【2】库卡和东芝的收购对利润盈利影响较小，未来不再有大笔的资本开支

方洪波2018年1月在美的经营管理年会上谈到：“美的未来两年内不会有新的大型并购，重点是聚焦内生式增长，推进中国市场转型，海外市场向 OBM 转型。”

图表 49 库卡和东芝收购

美的收购东芝，获得东芝品牌 40 年全球授权，以及超过 5 千项家电相关专利，还有东芝家电在日本、中国、东南亚的市场、渠道和制造基地。在日本市场，东芝排名基本在3-4名。

【3】美的集团按照DCF估值被低估

目前简单地对美的集团进行DCF（现金流折现模型）估值。

首先，计算美的集团的净利润折现

图表 50 净利润折现

假设说明如下：

1、美的集团的净利润增速如第三行，假设美的集团在明年遭受到-12%的利润下滑，大概是空调负的18-20%左右的销量下滑（对应整体内销量从2018年的1亿台下滑到8000万台），叠加产品3-5%的涨价，冰洗和小家电也下滑一些，给出一个-12%的利润增速。之后2020年开始稳住量价，产品稍微高端走一点，自动化程度继续提高一点来对冲掉人力成本的上升，再之后低速增长3年到2023年，2024-2032年假设能保持住利润干9年。从2018-2032年总计15年。

2、假设折现率比现在的十年国开收益率4.2%低一点。

这么简单计算，预计扣费净利润折现值为2083亿元。美的集团现在市值2671亿元，扣掉现金类资产约900亿元，约1771亿元，按这个数字计算出来的数字（2083+900），比美的集团现在的市值高10%左右。

考虑两点:

a、由于DCF是根据企业的自由现金流折现，而不是净利润折现，美的2017年年报的自由现金流是243亿，2018年中报的自由现金流是106亿，考虑到美的集团未来几年不会有大幅度的收购和扩产，我认为未来很长一段时间的自由现金流均值不低于或者高于净利润数据；

b、另外一方面，根据本报告的前文部分，我认为本小节假设说明中的“1、美的集团净利润增速如第三行……”部门的假设说明是极大概率偏保守的，美的集团在未来15年的周期内极大概率会做的比上述假设好，因此我认为按DCF方法估值，美的集团的市值应当比净利润折现出来的估值至少再高出10%-20%，也就是说，DCF方法估值得出美的集团的市值数据应当不低于3400亿，比当前市值高出约25%。

根据wind的模型，自认为在采用比较保守的参数之后，算出来美的集团的每股价格基本都在60元以上（DDM算出来价格在30左右），绝对估值数据如下：

假设部分：

模型假设：

近三年财务假设：

结果部分：

以上，文字较长，感谢朋友们的耐心，不足之处还望指正。（作者：白马闹九州）

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