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我们在做公司分析、尤其是财务分析的时候，一个重要的分析技能就是要“透过现象看本质”。分析公司的资本运作也须如此。

11月初，云南白药(S：Z000538)公布了一个与控股股东的重组方案，方案的主要内容包括：

- 白药控股定向减资，即，云南省国资委与新华都及其一致行动人所持有上市公司的股份数量一致，白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资。

- 吸收合并，即，云南白药通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并，实现集团业务的整体上市。

- 股票回购与股权激励，在推出重组方案的同时，公司也推出了15亿元的股票回购以实施员工持股计划预案，

不了解云南白药资本运作历史的投资者，可能会真把这当做是控股股东集团整体上市的案例，就好像今年上半年的万华化学(SH:600309)一样。其实没这么简单。

要理解这次“整体上市”的实质，你得把两年前新华都和鱼跃科技增资入股白药控股的事件，和这一次云南白药的重组方法合并起来看。而且，关键是要理解其中安排对中小投资者是否公平。

在拙著《投资最困难的事》一书的第十三章“参照估值法”的“云南白药真值1200亿？”一文里，我曾对两年前新华都增资入股白药控股的估值做过详细分析，结论是：

“云南白药整个公司在这笔交易中的估值是575亿元”，“上市公司的市场价值和非上市公司的评估价值合计为318亿，因为新华都在这笔交易中是以253.7亿增资并持有50%股权，因此，在交易中现在白药控股的股权作价也就是253.7亿元”。

换言之，新华都(SZ:002264)增资白药控股后，白药控股的整体估值是507.4亿元。，

实际的执行情况并非如此，因为后来引入了鱼跃医疗(SZ:002223)，而且，白药控股调减了资本公积，实际的执行情况在重组预案中描述如下，

“就上述白药控股2017年3月和2017年6月的两次增资事宜，新华都和江苏鱼跃已按照相关协议约定的付款进度支付增资款，合计241.87亿元，其中新华都已支付197.9亿元，江苏鱼跃已支付43.98亿元。根据上述协议约定，新华都和江苏鱼跃应于2017年12月31日前支付最后一笔增资款，合计68.2亿元，其中新华都支付55.8亿元，江苏鱼跃支付12.4亿元。”

“2017年12月21日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了《关于云南白药控股有限公司混合所有制改革相关协议之补充协议》，同意白药控股调减资本公积55.8亿元，并向云南省国资委支付资金55.8亿元，云南省国资委获得的资金将优先用于解决白药控股的历史遗留问题；同时新华都和江苏鱼跃不再履行上述最后一笔增资款的缴纳义务。同日，白药控股召开2017年第七次临时股东会并作出决议，同意白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署前述协议。”

如果我们对应调整一下：507.4-55.8（调减公积金）-55.8（新华都少付）+43.98（鱼跃付款）=439.8亿，换言之，如果基于两年前相同的估值，这次白药控股的合理估值应该是439.8亿元才对。而重组预案对白药控股的实际预估值为542.69 亿元，比这个要高23.4%。

在“云南白药真值1200亿？”一文中我曾解释，507.4亿的整体估值其实是合理估值的八折，这个23.4%的差异基本上印证了我这个“八折”的分析结论。如此看来，这个预估值并没有太大问题。76.34元每股的发行价看起来也非常合理：比停牌时的股价（70.23元）还要高8.7%。

可是，真是这么一回事吗？

复杂的问题其实可以很简单，如果我们换一个角度，只看鱼跃科技，他实际出资43.98亿元，重组完成后71,087,942 股，每股成本为61.87元。这同样适用于新华都。

换言之，这次云南白药重组的实质其实就是一次向新华都和鱼跃科技的定向增发。只不过是先通过白药控股绕了一圈罢了。

问题的关键不仅在于61.87元每股的价格是否合理，关键在于上市公司本身就持有100多亿现金的情况下，是否需要通过这样“曲线定向增发”，再增加100多亿的现金？如果这100多亿的现金在白药控股的账上“闲着”躺了1年多，那云南白药拿来又能干什么呢？我想，这才是问题的关键。

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