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2018年3月28日，B站(NASDAQ:BILI；哔哩哔哩)于纳斯达克上市，让一众重度用户悲喜交加。

喜的是，自家娃一般的B站有了好结果，会被更多人知道，也看得到更长远的未来。但另一方面，也着实害怕在资本及商业化的压力下，不知道为了追求盈利会发生什么。

由于B站所在的赛道娱乐性、话题性十足，在国内资本市场也吸引了不少关注度，目前投资者的疑问主要在于：

①商业化前景不明朗，营收严重依赖单款游戏，如何变现？

②是否真的代表下一代年轻人？B站的成长性到底如何？

本文将通过B站的财务数据、经营数据和核心竞争力分析，来试图探讨以上问题。本文将从以下几个方面展开：

• 在线娱乐赛道的三种打法与B站的核心竞争力；

• 财务分析；

• 变现探讨；

• 用户渗透率与天花板。

一、基于“灵魂”的粘性

2018年是中国互联网企业赴海外上市的一波小浪潮。

与B站差不多同时赴美上市的，还有爱奇艺(2018年3月29日上市，下图紫色K线)与虎牙(2018年5月11日，下图***K线)。

经过了一波上涨之后，现在三家又差不多回到了上市的起跑线，一定程度上说明，市场并没有太过区分这三家企业的差异，整体板块效应较为明显。

数据来源：Choice

那么，三家公司真的如此类似吗？

一个很帅的曾穿着土***牛仔风衣去策略会路演的前卖方传媒分析师说过，互联网传媒企业的核心竞争力就是用户粘性。窃以为，这一关于互联网传媒行业的经典表述，大概相当于“企业的内在价值就是其未来现金流的折现”这一层次。

从“粘性”这一角度出发，目前主流的在线娱乐网站，大致可以分为三种类别：

• 内容粘性，代表为腾讯视频、爱奇艺等；

• 平台粘性，代表为斗鱼、虎牙等；

• 灵魂粘性，代表为B站。

腾讯视频、爱奇艺等为典型的内容粘性代表。用户去这些视频网站，付费购买其会员，最主要的决策依据就是对其有吸引力的内容资源——电影、电视剧、网络剧、自制综艺等，而非成员费用的差异，用户对平台基本无忠诚度。

斗鱼、虎牙为平台粘性的代表，直播、短视频类网站基本都属于平台粘性类别。用户选择这类网站的决策依据主要是自己喜欢的主播或短视频的多寡，而主播或短视频上传者的决策依据为流量——哪里潜在的人多，变现的可能性就大。用户对这类平台具有一定的忠诚度。

以上两类打法是目前较为常见的打法，而B站这类则较为特别，用户粘性非常高，这种超高的用户粘性来自于以下几个方面：

首先，精准定位细分市场。B站主要以二次元和日本御宅族文化起家，在中国，二次元及日本文化均属小众文化，早期获取途径较少，因此B站(还有早期的A站)便成为了中国最大的两个二次元人群聚集地，网络效应明显。

其次，通过立体的会员等级进一步区分核心用户。由于B站具有鲜明的“二次元”标签，早期用户都是出于对“二次元”的喜爱而来。B站的会员等级中，要成为正式会员通常要经过考试，这就过滤掉了很多怕麻烦、忠诚度一般般的人。

B站会员体系：

• 游客：不需注册，能看大部分投稿视频，但不能发弹幕；

• 注册会员：通过注册获得，弹幕有长度和形式限制；

• 正式会员：由注册会员升级而成，可以通过邀请码或通过站内测试来成为正式会员。B站的测试题主要以御宅族知识为主，混有各学科如历史、遗传学、电脑、化学等知识，题目涉猎范围非常广，被网友封为“中国御宅学高考”。

• 大会员：在正式会员基础上，付费开通或用积分兑换。付费费用为一个月25元，包年233元。“大会员”将享受包括“钛合金画质”视频(1080P原生分辨率视频)观看、评论区表情、空间自主头图等在内的“大会员”福利。

第三，良好的用户体验。由于创始人本身就是二次元文化的重度爱好者，充分了解用户需求，所以除了提供“对胃口”的内容之外，产品形式方面，B站无贴片广告，并引入日本“弹幕”这一交互式UCG(User Generate Content，用户创造内容)产品，形成了良好的用户体验。

最后也是最内核的一点是，B站深层次地满足了用户的心理需求。B站的用户主要为80后甚至90后(据招股说明书披露，其30岁以下网民渗透率为17.5%)，很多人为独生子女。该人群普遍特点是：

一方面涉世不深，较为理想化，希望与众不同，有叛逆心理；

另一方面又有强烈的倾诉、沟通需求，寻求被认同的归属感。而B站的小众文化属性正好满足了第一点个性化需求，社区、交互式产品满足了第二点需求。

了解了以上不同类型的在线娱乐平台，来看***现客户粘性的数据。

数据来源：QuestMobile 【1】

以30日留存率来衡量用户粘性，2017年11月B站活跃用户30日留存率为所有视频网站之首，超过40%且同比仍在增加，而这还是包括所有游客在内的泛用户留存率。核心用户粘性方面，截至18Q1 B站的正式会员12个月的留存率高达80%。

正如B站在招股说明书中的字句：“We capture the hearts and minds of our users with superior content experience and carefully designed interactive features”，B站通过精准定位细分市场、核心用户划分、良好的用户体验，以及深层次地满足用户心理需求，形成了超强的粘性，我们称之为“基于灵魂”的粘性。

对于B站粉来说，去爱奇艺或者腾讯视频是为了想看特定的剧，去斗鱼是去看特定比赛，都是基于某些明确的目的。而B站则是没事就去转转，去B站就是单纯为了去B站，已经成为一种生活习惯。

二、财务分析

利润表分析：

B站收入自2016年开始增加，2016年增长率接近300%，2017年增长率为372%。

毛利自2017年转正，2017年末为5.49亿，2018年中报为4.64亿。

营业利润最大亏损在2016年，此后亏损收窄，2018年中报为-1.81亿。

进入稳定状态后，毛利率约为22-24%，趋势性小幅上升。三费率趋势下降，约在11-15%之间。从行业数值来看，BILI的三费并不是很高，主要问题在于毛利率过低。

以软件行业80-85%左右的毛利率水平来看，BILI的主要问题在于收入不高，在带宽、UP主等成本为刚性的情况下，需要大幅提升收入，以低边际成本盈利。

这是大家诟病B站的第一个问题，变现率低下。

从结构上来看，2017全年83%的营收来自游戏部分，而实际上主要是由一款游戏FATE GRAND ORDER(命运-冠位指定)贡献的。

该游戏属于RPG卡牌策略类，于2016年9月29日上线IOS版，10月13日上线安卓版，2017年全年FATE GO占游戏收入71.8%，另一款碧蓝航线占比12.7%。这就是B站被诟病的第二个问题，变现途径单一，单款游戏依赖性严重。

资产负债表分析：

B站上市后，现金及等价物快速增加，占总资产比例从前两年的20%左右提升至51%，资产质地改善明显。

无形资产增速较快，2018H1比2017年底翻倍还多，主要是由于版权支出。但其实拼版权是条不归路，B站在这方面投入应该心里有数，适可而止。

负债结构较为保守，当前资产负债率为30.2%，但其中将近一半为递延收入，所以“真正”的负债率约在15%左右。同时公司无有息负债，财务成本较低。

现金流量表分析：

自2017年起，经营性现金流净额转为正值，一方面是净利润亏损大幅收窄，从2016年底的9.11亿减少为2017年底1.84亿；另一方面，折旧及摊销、递延收入对OCF（经营现金流）贡献也不小。

综合来看，B站的财务报表比预计得要乐观，负债相当谨慎，资产流动性好，资产质地佳，递延收入稳定，经营性现金流大幅改善，呈现出向上的趋势。

在二季度财务数据中，公司预计2018年第三季度，营收将在10-10.4亿人民币之间。

然而，穿透来看，2017年以来的财务改善趋势都是FATE GO+商业化大会员付费的结果，在当前这个时点，营收可持续性堪忧，无法以线性外推的方式对未来的营收及利润做出预测。在没有第二款、第三款游戏的情况下，如果FATE GO的生命周期进入下滑阶段，BILI的收入、利润情况可能将迅速恶化。

在可见的未来，BILI都会无法回避一个词——变现。

三、变现

看空者们认为：

首先，B站仅仅是在中国境内代理Fate GO，自研能力不强；

其次，一次成功是靠运气、新鲜感还是实力说不清，未来可持续性不确定；

再次，目前国内单款游戏生命周期较短，大多数不超过两年。在导入及上升期间收入增加迅速，但一旦进入衰退期，收入将大幅下降。

以上全部正确。

但是我们认为这将是BILI短中期的主要问题。

原因很简单，用户都与BILI建立起了发自灵魂的粘性，变现只是个时间和方式的问题。

还是看数据更客观，先看游戏部分。

A. 游戏变现

2008-2017中国游戏市场ARPU值

数据来源：资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；注：ARPU值=实际销售收入/用户规模

注意，这里的ARPU值是单用户全年累计贡献的金额，是当年单用户对所有游戏付费的合计值。如果将ARPU值月度化，接近30元/月，这是市场总体情况。

腾讯的数据如何？

2016年第四季度：

MMORPG游戏的ARPU值在人民币310元至450元之间，

休闲游戏的ARPU值在人民币100元至365元之间，

智能手机游戏的ARPU值在人民币145元至155元之间。

2017年第一季度：

MMOG游戏的ARPU值在人民币320元至520元之间，

休闲游戏的ARPU值在人民币100元至370元之间，

智能手机游戏的ARPU值在人民币125元至135元之间。

腾讯是一个样本足够大的标本，其季度高端市场ARPU值在300-500，手游在130左右。这是季度的数据，如果我们简单粗暴地将其月度化，那么高端ARPU值约在125元/月，是市场平均值的4倍以上，手游约在45元。

数据来源：AppAnnie

根据AppAnnie披露数据，2016年第二季度，中国TOP30手游iPhone手机月均ARPU值超过300人民币。考虑到iPhone用户ARPU值一般较高，可以认为这是典型的头部市场数据。

而以文化内核及价值观吸引用户的B站，理论上其ARPU值中枢便至少应该与腾讯的高端客户对标，甚至更高。

实际数据显示，B站手游部分月度ARPU在2018年上半年为329元/每月，远远超过腾讯及游戏行业平均水平，FATE GO基本与国内头部手游ARPU值相当。

截止2018年二季报，公司付费手游用户为80万，约占付费用户27%，不到月活用户数十分之一。

基于 1 月活用户数 > 2 付费用户数量 > 3 手游用户数量 > 4单款付费手游用户数量 的常识，不难得出以下结论：

• B站的付费转化率较高：不管是从1类人群到2类人群，还是从2类人群到4类人群，转化率都相当高；

• 由于从2到4的转化相对容易，B站后期以游戏方式变现仍有较大空间。

而针对看空者们强调的单款游戏依赖现象，需要指出的是，FATE GO的成功，并非单纯依赖IP产品力，而是理解、重视用户IP价值观需求，并据此来运营IP，加强用户粘性。

首先，B站并不是国内唯一获得Fate系列授权的公司，在2015年游戏板块的热潮中，便有三家厂商获得《Fate/stay night》的手游改编权，但做成功的仅有B站一家。

为什么？因为只有B站以“满足核心用户需求，而非泛用户需求”为目标进行IP营销及运营，而非单纯推广游戏产品。在推广过程中，一切营销手法都围绕核心用户的游戏价值观进行。

在FGO的运营过程中，B站充分理解“角色是用户价值观载体”这一需求。不同于国产手游中，角色可能只是几个标签外加一张皮，配合一些数值，来实现流量到资金的转换工具。

但对于FGO玩家而言，角色更趋向于一种统一价值观的载体，拥有这些角色，是对游戏价值观的认可，所谓的爱，也是玩家与角色所承载价值观产生共鸣的表现。【2】因此，B站在本土化的过程中，国内游戏圈的常见变现方式——VIP、PVP、世界BOSS无一出现。

其次，B站社区属性明显，本身就拥有大量FATE系列IP的二次视频内容创作，其中沉淀着核心用户的IP、角色价值观。从这一点出发，没有人能与B站的UCG资源PK。

此外，B站从自身对Fate IP的理解和热爱出发，所举办的核心用户回馈活动也能“完美击中”用户心。比如，引进正版番剧时，有网友将用陈坤的照片PS成了当时热播番剧《Fate/Zero》中的知名角色，而在推广游戏时，B站便选择陈坤代言。

图片来源：游戏葡萄

B站通过运营IP、满足核心用户IP价值观的方法来推广FATE GO游戏的这一做法，实际上从与国内主流做法大相径庭，但却从根本上增强了IP与用户之间的粘性，同时为其他变现途径奠定了良好的基础。

因此，B站才是真正的IP运营高手。在FATE GO上，B站赚的是IP运营“渔”的钱，而不是FATE GO这条大“鱼”的钱。

那么，你觉得，换一个IP，对B站来说，是个大问题吗？

当然，或许还有人说，当前整个游戏行业面临的游戏版号难产困境等等，但我们认为，除非以后游戏行业整体规模逐年不断走低，或者版号审批一直得不到显著改善，否则B站的游戏变现之路，将不会太过困难。

B. 广告变现

互联网公司的另一条重要变现之路是广告。

但对B站来说，这条路看起来有点困难。其CEO陈睿曾表示，B站在相当长的一段时间内，都无任何贴片广告，这也是很多视频用户选择B站的原因。

目前腾讯视频电视剧广告时长为95秒，爱奇艺电视剧广告时长为90秒。在第三方机构对B站用户进行调研时，多数用户表示可以接受甚至支持B站增加贴片广告，并认为只要广告时长低于行业平均水平即可。

B站也曾在在片方压力之下提供过未剪掉贴片广告的剧集，而被用户指责“违背诺言”、“严重影响用户体验”。

目前，B站无商业广告，大会员可以跳过广告。但从重视用户体验这一点出发，广告变现这条路，对核心老用户的情感伤害较大，B站需要小心处理广告变现这条路。

硬要走的话，B站必须仍然以IP运作的方式，在广告内容与形式上都极度“挑剔”，找到既“用户有真实需求”又“以用户喜欢的方式提供”的广告，这样的广告，恐怕未必好找。

总结起来，虽然广告变现这条路不好走，但是B站从满足用户深层次价值需求出发，以合适的方式运作IP，靠文化内容打造文化认同及归属感粘住了用户。

变现是B站需要面对的问题，但长期来看，社会人均收入呈现增长趋势，文化娱乐消费提升的大趋势是不会改变的，只要有超强的用户粘性在，我们并不怀疑B站的盈利能力，变现只是个时间与方式的问题。

那么，B站的核心矛盾是什么？

我们认为，BILI的终极核心问题是，在维持高粘性的前提下，目标客户的规模，到底有多大？

四、成长逻辑与天花板

未来用户数的增长需要考察两个方面：首先是用户基数(泛用户)的扩大，其次是泛用户向核心用户的转化率。

截止2018年二季度末，B站平均MAU月活用户数为8500万，付费月活为300万，手游付费用户为80万。

据B站披露，2017年FATE GO 游戏2017年6月-11月间7天安装留存率为62.6%，而其玩家画像为：

• 性别：男性占比55.7%；

• 年龄：19岁以下21.2%；20-24岁 49.7%；25-29岁 17.4%；

• 爱好：75.9%安装有动漫相关应用。

用不同的方法来试着匡算B站用户天花板。

方法一：人口结构

招股说明书中披露，截止2018年2月，大约81.7%的用户为Z世代，即为在中国出生于1990-2009年之间，这一人群通常受到了良好的教育且了解技术。

B站董事长陈睿在第五届互联网视听大会公开表示：B站用户群是中国互联网用户群里最年轻的群体，90%是25岁以下、以90后和00后为主的用户群体。据推算，超过50%的城市年轻网民以及超过80%的一线城市的中学生和大学生是B站用户。

数据来源：中国统计年鉴，艾瑞咨询，2015年中国二次元行业报告【3】

我国在1980-1989年间出生人口为2.2亿人，1990-2009年的Z世代为3.3亿人，2010-2014年间出生人口为8140万。

由于B站的二次元属性，用户较难向1980年之前出生人群继续渗透，而只能提升在1980年之后出生人群之中的渗透率。依据敏感性分析，乐观情况下B站泛用户数量为2.74亿，悲观情况下1.86亿，分别为现有用户数的3倍与2倍。

虽然中国人口总数大，B站又是面向未来年轻人的应用，但实际上B站在年轻人中的渗透率已经不低，距离用户数量天花板仅有1倍增长空间，这空间是否有点低？

方法二：加入地域分析

我国幅员辽阔，区域经济发展差别差异明显，考虑地域特点的用户匡算更为准确。

截止2018年9月，中国移动互联网人群中，中坚力量仍为80后。在90后之中，一二线城市的都市青年约为1.5亿，三四线及以下的小镇青年约为2.04亿。

数据来源：QuestMobile 用户画像标签数据库【4】

继续以敏感性分析的方式推算，由于降低了对小镇青年的预期渗透率，用户天花板比方法一进一步下降。

方法三：第三方数据

数据来源：艾瑞，速途研究院，36Kr，方正证券研究所【5】

依据艾瑞咨询发布的二次元行业报告，预计2018年中国核心二次元人群为1.02亿，B站MAU为8500万，渗透率为83.3%。泛二次元人群数为3.90亿，B站渗透率为21.8%。

假定渗透率天花板为65%，那么B站用户数大约还能有2倍的增长空间。但如果假定天花板为50%左右，那么B站用户数的增长空间，仅有一倍略多。

综合以上三种方法，B站的泛用户数天花板，在悲观情况下约为现有8500万增长一倍，乐观情况下增长约两倍。以上推算暂未考虑人口随时间变化所引起的不同年龄渗透率的变化情况。

这样的天花板，可以说是“有空间”，但并不能称为“广阔”。

并且，更加需要考虑的是，即使在悲观场景下，我们所假设的渗透率为：80后25%+90后40%；90后一二线青年50%+三四线青年40%。在年龄+地域的匡算中，90后的平均渗透率已经接近45%，这已经不是小众文化的渗透率。

那随之而来的问题就是，在当前的8500万MAU基础上，在B站的变现火力还没有全开的基础上，维持80万核心付费手游用户是没问题的。当未来，随着渗透率不断提高、90后年龄渐长、B站的用户数越来越多，如何能维持好B站的“小众二次元属性”，平衡好好现有核心用户与未来泛二次元用户之间的差异和冲突，维护良好社区文化，就变成了非常困难的问题。

而且，依据一般规律，后进入的泛用户ARPU值将远低于前期核心用户群，虽然没有数据支撑，但可以大概率推断，长期来看，用户基数将与平均ARPU值反相关。

还有一种说法是，B站也可以放弃自己的小众身份，积极拥抱泛用户。且不论B站是否有这个能力脱离目前的细分市场(B站成功很重要的原因是出于热爱而选择的二次元细分市场)，如果B站真的转型为泛互联网娱乐公司，也无法在各个细分市场都发展出“基于灵魂”的粘性，也已不是当下的B站。比如直播市场，B站已面临较大压力。

那么，最后还有没有这样一种可能——当前的小众二次元文化，未来是否能变成大众文化？

这已经变成一个更加宏大的问题。

对此，我们目前的观点是，参考中国消费品发展的规律，未来文化娱乐市场发展出一种普遍适用的大众流行文化将越来越难，而市场细分化将成为主要趋势。所以，不同的小众文化市场将都有一定机会，但市场的天花板则未必很高。

五、估值

对于互联网公司的估值，一向是艺术含量大于技术含量，是否已经盈利并不是关键，痛点在于业务及营收结构的不稳定，以及业绩增速的不稳定。

而专业的估值方法，不管是分部、PS、单用户价值、成熟期盈利水平等等，无一不是加入了大量的假设。没办法，估值是需要大量数据支持的，没有的话，只好借鉴其他行业或公司，自行假设，分类讨论。

假定如下：

• 用户数：取相对中性值，2021年活跃用户数为2亿，用户付费率为5%，月活1000万人。游戏用户付费率约在0.70%。

• 稳定后游戏ARPU月均值300元，其他60月。

• 假定毛利率随收入规模扩大而提升，

基于以上拍脑袋结果，大致可以判断，当下超过200亿人民币估值就已经不低，至于核心粉是不是要爱B站爱到要成为股东，则是另外一件事。

六、近期事件及其他风险

B站于2018年10月3日发布公告，腾讯将投资B站317.6百万美金，每股价格12.67美元，投后腾讯持股比例将上升至约12.3%。受此消息***，B站股价立即涨了7.96%。

10月25日，B站又与腾讯联合宣布达成新的战略合作。

10月31日，有消息称，B站已经获得阿里投资，并称B站成为为数不多的获“A”“T”两家投资的企业。B站随后称：“作为美国上市企业，如果我们进行增资扩股，会以公告的形式发出。未经官方公告确认的传闻均不属实。”后又有消息传出，B站以出售老股的形式获阿里入股，因此不需要发布公告。具体到投资比例，阿里将持股5%，阿里系基金持股5%。

其实，不管阿里是否投资，B站二次元细分龙头的地位是明确的。对于B站来说，除了财务融资之外，获得巨头投资的意义在于竞争环境的大幅改善 —— 不仅仅是引流，更是少了重磅的潜在竞争对手。

对于巨头们来说，在移动互联网科技红利日渐稀薄的当下，投资B站这样垂直细分领域的小龙头，则是典型的产业布局。

双方各得其所，股价上扬，自然是二级市场的投资者最喜闻乐见的了。

只是，对于B站投资者来说，除了短期的变现压力、长期的细分行业天花板之外，还有两个风险点需要考虑。

首先是当前的美股风险。随着本轮美元周期及加息的进行，美股面临较大估值压力。

其次，本轮以4G通讯应用为代表的移动互联网技术周期已经接近尾声，不管是智能手机销量、还是4G用户数的增长都趋向饱和。乐观者会看到下一波技术周期所带来的大机会，但新技术的应用需要过程，技术周期的迭代亦没有明确的时间表。

参考文献：

【1】QuestMobile 2017年中国移动互联网年度报告；

【2】全面复盘：《FGO》背后，你没看懂的B站生意经，游戏葡萄；

【3】艾瑞咨询，2015年中国二次元行业报告；

【4】QuestMobile 用户画像标签数据库；

【5】艾瑞咨询，速途研究院，36Kr，方正证券研究所