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白云机场(SH:600004)之所以长期被看好，主要是由于：国际流量长期上涨，免税和商业收入增长，从而能够弥补新建航站楼的折旧和开支成本。

目前看，无论是商业收入和潜在增长，还是费用控制，或者未来长期的国际流量增长，都与最开始多数人的估计发生了很大的偏差：监管控制了国际流量，商业利润费用控制不及预期，这些都实打实的构成了现金支出的成本。

盈利确定性的逐渐消失，为白云机场的未来蒙上了厚厚的阴影。

白云机场去年至今股价经历了2次重创，当前股价距离年中高点已经腰斩，并且和上海机场(SH:600009)差距越来越大，相对差距高达44%。

笼罩于白云机场的第一重阴影，是6月以来的民航基金返还取消。

2017年利润40%都来自于民航基金返还收益的白云机场，这一政策的影响不言而喻。

虽然今年6月股价高点3个跌停之后，投资者仍在预期接下来非航收入，可以覆盖其因政策风险产生的费用；但其刚刚发布的三季报中，利润比去年同期下滑20%这一事实可以判断，此前的预期过于乐观了。

另外，三季报还显示，折旧和费用都超过了预期和公司指引——航站楼一年估计会产生10亿运营费用和10亿折旧费用，远超之前公司的预估。

最开始的预期则是，白云机场的变现过程主要依靠国际出入境流量导流：国际流量贡献主要的非航收入，来弥补其因新建资产产生的折旧和新产生费用等内容。

时刻限制变成了第二个阴影。

在最近的券商研报中，民航总局给出的冬春时刻增加死死卡住上限，白云机场国际出入境只分得2%的增长，上海、首都和广州这三个最大机场的全国时刻增速最慢。如果国际出入境时刻不能够及时释放，那么免税和商业收入超越保底遥遥无期；

到三季度，尽管今年还没有削减民航基金返还，但运营费用增速可能已经超过去年同期。

时刻增长放缓导致国际流量受限：免税和商业流量无法超越保底，运营费用无法控制，而折旧费用也猛然提升。从某个角度说，T2本身是一个巨大的成本中心而不是利润来源，与之前投资者的预期形成了鲜明的对比。

融资稀释可能是第三个阴影。

随着T3航站楼建设规划，对白云机场融资又构成第二个问题。以目前券商研究结果看，白云机场的T3航站楼和跑道本身会产生500亿规模，其中比较乐观的估计认为，需要上市公司投入100亿左右的股权融资。

白云机场股价不断下跌，现在总市值在200亿上下，如果说100亿融资的计划落实，最大可能会稀释50%股权。

目前这一进程并不是上市公司本身可以决定的。如果可研审批通过，那么融资本身存在极大不确定性，对内在价值未来的影响将是显性的。

而如果时刻审批不增加，那么不仅因航运起降费用产生的收入增长要打折扣，而且国际流量的免税收入同样无法达成最开始的目标。

最后，如果T2本身的费用，按照三季报和中报表现，10亿运营费用+10亿折旧共计20亿左右，使得航站楼本身长期无法构成盈利中心。那么白云机场最终会变成和其他机场没有差别的高成本支出低营收能力的普通机场。

商业变现的逻辑逐渐打破，未来机场股整体会如何？

多重监管的格局本身就使得这个问题无解：流量被民航局监管压制，补贴被财政部控制取消，免税增长需要依靠国旅的竞标增长，费用控制要考量白云机场的管理层治理提升，而增发价格又要看集团大股东的意见。

从某个角度说，小股东在整个过程中没有太多话语权，而如果对一个标的现金流折现存在这些问题，也许硬资产白云机场的商业价值变现逻辑本身就有其瑕疵。

以上，对于白云机场而言，破局三重阴影，已是当务之急。

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