声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。

前言

大熊市少在意“疯狂市场先生”的报价单，坚持做好对企业的思考和业绩的追踪观察，不仅能够收获内心的宁静，增强风声鹤唳时对所持企业的信心，从骨子里深化投资是投企业本身的信念，而且此时的深入思考与研究更是锻炼自己心性的绝佳时机。坚信面对大熊考验时的每次从容和淡定一定是下个牛熊轮回最宝贵的财富。

定性篇

一、投资缘起“蒲地蓝”

历史上最伟大的投资人之一，彼得林奇说过:寻找10倍股最佳的地方就是从你家附近开始，到大型购物中心去寻找，特别是到工作的地方去寻找。

生活中，我们接触的优秀产品背后可能就潜伏着一个优秀企业。如果能做一个有心人，也许就能发现并抓住这样的好机会，成就一桩好投资。

笔者与济川药业(SH:600566)的结缘就是如此。

最先关注济川药业，缘于自己小孩年幼好动，良好卫生习惯尚未形成之时，加之长沙气候变化快，早晚温差大，儿子时常感冒。随着国家二胎政策的放开，2015年女儿出生，欢乐倍增的同时，烦恼也同时加倍：因为感冒容易互相传染，更是增加了用药的次数。

每次到医院，医生基本上都会开“蒲地蓝消炎口服液”，几年间家附近的中西医院都有去过，即使在不同类型的医院用药情况却仍然相同。询问同事、朋友，大家都说，自己小孩感冒进医院，医生都开“蒲地蓝”。笔者每次观察，在医院看到儿童感冒看病取药时，家长手中那蓝白相间的“蒲地蓝”药盒似乎必不可少。

出于投资的经验，笔者对“蒲地蓝”这种药品产生了强烈的探寻兴趣。

针对小儿感冒，家长更愿意采用温和的手段治疗，而性温、***少的中成药更受家长青睐。济川药业绝对主力品种蒲地蓝消炎口服液对普通感冒、流感、咽炎、扁桃体炎等疾病具有良好的功效，临床评价显示对适应症治疗有效率达90%以上。

经过对“蒲地蓝”和济川药业的深入了解，笔者发现不仅药好，企业也非常优秀，而且估值还一直不高，是个投资的好标的，2016年初开始与济川药业结缘。

二、公司基本情况

济川药业成立于 1997 年，2013 年借壳上市，覆盖健康产业链多个重要环节，涉及医药制造、产品研发、医药分销、中药日化保健及医药投资平台。

公司实际控制人曹龙祥先生直接或间接持股 50.47%，与妻、子、兄形成的一致行动方合计持股 73.78%，治理结构稳定。公司核心高管董事长曹龙祥与副董事长黄曲荣均在上市公司履职超过15 年，研究院院长董自波任职近 10 年，核心高管稳固。公司***人80后曹飞，从运作壳股“万鸿集团”可以看出，能力应该能堪所用，但比父辈野心更大，个人能力需要持续观察。

济川药业作为深耕呼吸、消化、清热解毒等大病种专科领域的优质中成药企业，在国家放开放二胎政策，二孩集中出生，中药注射剂受限和儿童药受政策倾斜等大背景下，一线主力品种和二线产品梯队有望保持平稳快速增长。目前三大主力品种贡献主要利润，蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑合计毛利占比超 80%，二线品种（健胃消食、三拗片、川穹清脑）毛利占比近 10%。

截止目前，2018 年 1-6 月，公司实现营业收入 380,372.47 万元，较上年增长 35.36%，归属于上市公司股东的净利润 84,251.7万元、归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润 82,476.51 万元，分别比去年同期增长 44.81%、51.22%。

整体来看，2013年公司借壳上市以来至2018年，业绩稳步上升。

济川药业公司的取意：同舟共济，海纳百川。

济川药业成立以来，企业的发展业绩证明，管理者是踏实做事，锐意进取的优秀管理层。

三、投资核心逻辑点

1、大行业、小公司特征，二孩政策的直接受益者

2017 年 7 月 1 日，《中医药法》正式实施，以法律的形式明确了中医药的重要地位。

根据国家统计局数据，2017年医药制造业规模以上工业企业实现主营业务收入 28,185.5 亿元，同比增长 12.5%；实现利润总额 3,314.1 亿元，同比增长 17.8%，医药行业收入和利润增速较2016 年均有所提高。

随着全面二孩政策实施，2016 年我国新生儿数量达到 1867 万，同比增长 11%，其中二孩及以上的比例超过 45%。卫计委指出全面二孩政策的目标人群有 9000 万，但综合各种因素只有28%有生育意愿，这部分生育势能将在 2016-2030 年间不断释放，将带来新生儿数量增加，估计峰值出生人口有望超过 2000 万。

儿童由于免疫系统尚未成熟，易患呼吸系统疾病，而药品供给不足，我国 3500 余种药物制剂中儿药剂型仅 60 余种，不少临床实践将成人用药减量对儿童使用，存在安全隐患。二胎政策放开推动我国儿童数量迎来新一轮增长，伴随二孩整体人数的增长，儿童用药可持续性仍非常强。

济川药业2017年营收仅56亿，成长空间非常广阔。

2、剂型独家，药效口啤好，客户黏性强

蒲地蓝消炎通用名拥有胶囊、片剂、合剂（口服液）3 种剂型，共 32 家厂商在产（其中片剂 29 家、胶囊剂 2 家、合剂 1 家），数据显示，医院端合剂以 92%的市占率位列首位，药店端合剂占比近 6成。

济川药业是国内唯一一家合剂（口服液）生产商，而且是一款双跨药品（既可以处方药销售，又可以OTC销售）。2003年上市，专利保护期到2021年，目前暂无申报同种剂型的厂家。

济川药业另一主打品种小儿豉翘是儿童感冒中成药的龙头。小儿豉翘清热解毒颗粒作为公司的独家产品，在儿童感冒中成药领域中以 40%的市占率位列第一。小儿豉翘清热颗粒源于中医儿科专家李少川教授行医50年的经验方。具有“解热退烧，不易反弹”的特点，对感冒、流感、手足口病等疾病功效确切。作为一款儿童专用药，小儿豉翘清热颗粒用量明确、效果显著而且安全可靠。

在卫计委发布的《流行***冒诊疗方案（2018版）》中，明确将小儿豉翘清热颗粒列为预防和治疗儿童流感的推荐用药。中央电视台更是在“新闻频道”、“***”等栏目将蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒作为防治流感的有效药向观众推荐。

很多不明就理的人将济川药业这一受到国家权威机构强烈推荐和国家级媒介的报道与“XX药酒”等相提并论，两者其实根本没有可比性：蒲地蓝和小儿豉翘是药品，而且非企业主动推荐，“XX药酒”是酒，而且是广告，如此类比岂不贻笑大方。

从近几年身边的同事、朋友来看，二胎逐渐增多，大家普遍反应小孩感冒是个大麻烦，因为孩子太小，对西药打针吊水非常抵触。药效明显的中成药就成为了医生们的普遍推荐，蒲地蓝和小儿豉翘药作为儿童专用药，受到了医生的重点使用。

3、主力产品未来三年可持续发展确定性高。

公司业绩的基石是蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，二者的可持续发展对企业起着至关重要的作用。以下四个因素可以确保未来数年可持续发展。

一是二胎带来的利基市场扩容。儿童用药是弱周期品种，用量与用药总人数直接相关，二胎人数的持续增长必然会带来市场的持续扩大。儿童从出生到上小学前，是用药高峰期，不仅与幼儿器官发育不成熟有关，也与幼儿不成熟的生活习惯有关。未来即使二胎红利结束，二胎带来的用药增长也能够再持续三至五年。

二是替代中药注射剂、抗生素市场。2015 年中药注射剂销售规模达到 882 亿元，同比增速仅 1.42%，远低于过去几年 20%以上的高速增长。蒲地蓝口服液属于清热解毒类中成药，主要竞争产品抗生素和中药注射剂都由于滥用受到国家政策限制，有利于蒲地蓝口服液持续放量。

三是OTC 新渠道拓展。公司营销平台以医院为主，2014 年开始延伸至药店，2016年延伸至基层OTC。渠道有望从覆盖率提升与产品多元化两个维度贡献可观增量。蒲地蓝消炎口服液2013-2016年收入增量中 OTC 渠道贡献约 30%，产品实现高基数上的高增长，突破发展瓶颈；OTC渠道拓展还有利于销售费率进一步下降。

四是医保增量市场拓展至成人科室。目前公司蒲地蓝销售主要集中在儿科，但药品本身适应范围很大，未来有望拓展至其他成人科室推广。

4、销售的强大，产品销售有保障

公司拥有逾 5000 人、覆盖全国的自有营销平台，凭借优质的营销平台，销售人效逐年增长、产品在中性环境下上量、并购实现超预期的整合效果。公司设有营销管理委员会，下设 2 个销售事业部与商务中心。不同于大部分处方药企，公司坚持自建销售队伍进行学术推广，人员招募与资金投入均处于行业前列。

优秀的销售团队使产品在非最优的环境下实现突破：蒲地蓝非国家医保，因此在医保不报销的城市，产品持续上量体现了极强的销售能力；雷贝拉唑是公司过亿品种中唯一的化药，并无儿科、中药基因，但济川凭借强大的销售能力挤入胃肠领域前十。妇炎舒胶囊是东科（并购公司）的独家品种，原销售采用代理模式，进入济川后，嫁接公司渠道，推进医院招标，2016 年销售收入同比翻番至约5000 万元，2017 年增长至 8000 万元。

5、优秀的ROE。

公司净资产回报率（ROE）逐年稳步上升。前文已经提到，济川药业产品可持续时间长。为进一步做大医药工业，提升产能，公司先后实施了两次非公开发行及可转债募集资金，投建3号液体楼、开发区项目和杨凌医药生产车间等项目。随着以上募投项目的建设，公司后期的生产能力将大幅提升，为公司业务扩张奠定了良好的基础。

四、潜在的主要风险

1、对主力产品过于依赖的风险

三大主力品种贡献主要利润，蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑合计毛利占比达80%，其中蒲地蓝单品种占比达到45%，可以说蒲地蓝口服液撑起了济川药业半壁江山。过于依赖主力产品，绝对的集中必然潜伏绝对的风险。一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。

幸好，目前来看，蒲地蓝仍在二胎政策的风口之上，数年内没有太大隐忧。

2、公司研发能力不强，投入不足的风险

相对于恒瑞医药等龙头企业在研发方面的投入，济川药业的投入和成果仍明显不足。公司通过收购东科制药，补充了济川的产品线短板，但外延收购的可持续性值得观察。

3、国家政策变化的风险

近年来受到药品招标采购、二次议价、国家价格谈判等政策影响，药品价格不断下降。另外随着限抗、取消门诊输液、限用辅助用药等政策的实施，以及两票制、仿制药一致性评价、临床试验数据核查与生产工业核查对医药企业盈利能力造成一定的冲击，中成药和化药制剂工业的收入与利润都受到了一定程度的影响。

4、廉政风险

公司以销售见长，销售费用超过50%营收占比；公司销售过程中采用学术推广模式，组织大量学术会议活动及评价活动，产生了巨额市场推广费。随着我国医疗体制改革的深化和国家反腐力度的进一步强化，国家对药品生产销售领域的监管愈加严格，如果公司管理不善，发生商业贿赂事件，公司将面临法律及经营风险。

5、环保从严治理的风险

2018年8月，新浪等媒体发布《环保督察“回头看” 济川药业环境违法被立案调查》、《环保督察回头看，济川药业被立案调查！》等文章，市场反应强烈，济川药业一度跌停，虽然事后证明济川药业问题不大，但还是存在一定风险。

定量篇

一、济川药业的核心财务指标情况

济川药业核心财务指标统计表：

小结：济川药业2013年上市以来，净利润复合增长速度均超过20%，净资产回报率逐年稳步上升；几个核心数据说明济川药业是在非常扎实地高质量稳定增长。

二、济川药业毛净利与三费情况

济川药业毛、净利率与“三费”占比统计表：

小结：产品毛率保持稳定，高达85%；净利率稳中有升，保持在20%以上。销售费和管理费用稳中有降，财务费用过小忽略不计。济川药业以销售见长，销售费用占营收50%以上符合企业特征，需要持续重点关注占比的变化。

三、济川药业现金流含金量情况

济川药业现金流情况分析表

小结：公司销售产品与收到的现金基本一致，且现金流明显高于同期净利润，证明公司现金流含金量非常高。同时，购建固定资产支出远小于现金流，说明企业的发展对资金需求比较小，有利于企业长期良性发展。

四、济川药业其它主要指标情况

济川药业现其它主要指标分析表:

小结：净资产收益率逐年稳步上升；流速动比率非常理想；负债率虽然有所提升，但有息负债非常少；企业各项周转指标基本保持稳定。

五、济川药业最新财务追踪解读（2018年中报）

1、济川药业负债情况梳理

累计共计24亿，主要包括：

应付款4亿，主要是工程设备款1.8亿，材料款1.8亿。应付票据1.5亿；预收8百万可以先忽略不计。应付职工薪酬1亿；应交税费1.5亿。

重要负债一：应付债券5.5亿；

小评：这是公司于2017 年 11 月 13 日发行的五年期可转债，2018 年 5 月 17 日起已可自由转换。票面利率：第一年0.3%，第二年0.5%，第三年0.8%，第四年1.5%，第五年6%。“济川转债”虽然是债，但从财务角度来说，因为付出的财务成本极低，是非常优质的体外资金。

重要负债二：其它应收款10亿。

小评：这是需要重点关注的内容，它主要由三部分组成，应付报销款4.3亿，风险责任金5亿，保证金及押金0.5亿。重中之中是要持续关注应付报销款的变化情况。

总评：济川药业财务风险小，可转债进一步优化了公司的财务结构，为公司下一阶段的良性发展打下了基础。

2、济川药业资产情况梳理

资产共计70亿，主要包括：

重要资产一：货币资金10.6亿，银行承兑票据1.3亿，放在其它流动资产的理财产品4亿，货币资金累计16亿。

小评：现金流充沛，4亿理财产品，目前可转债还剩5.5亿，公司不仅充实了自己的可用资金，从财务上也间接做了一次“低吸高收”的理财。

重要资产二：应收账款20亿，存货2亿，预收及其它应收0.5亿，经营性资产累计22.5亿。

小评：应收款高达20亿，值得重点关注。进一步追踪帐期可以发现基本上是年内应收，排第一名的应收金额为0.26亿，前五名应收累计1.25亿，这说明应收额虽然大，但其实风险并不大，主要是济川药业药业销售，合作方众多的生意模式造成的。

小评：存货2亿，其中原材料0.4亿，在产品0.6亿，库存商品1亿，相对半年近6亿的营业成本，说明产品库存期仅1月左右，间接说明产品供不应求。

重要资产三：固定资产：16.5亿，其中房屋建筑12亿，机器设备4亿。在建工程：8.5亿，其中主要是开发区项目、东厂区 3 号液体楼、杨凌医药生产基地三个项目。

其他非流动资产：2.1亿，主要为预付工程及设备款。无形资产：2.2亿，其中土地1.8亿。其它资产：2亿，其中主要是收购东科制药的1.7亿商誉。长期待摊费用非常小，仅绿化工程有三百多万元。投资资产：可供出售金融资产0.5亿。主要是公司持有江苏泰兴农村商业银行股份有限公司和江苏泰兴建信村镇银行有限责任公司的股份。

总评：企业资产稳健，目前正处于企业历史扩张期。

企业要发展，离不开扩大投资和生产，从资产负债表中可以看出，济川药业在建工程投入超十亿元，超过原资产一半，开发区项目、东厂区 3 号液体楼、杨凌医药生产基地三个项目承载着济川药业业务更上一个台阶的重任。

济川药业2018年中期资产负债简图：

定量情况总结：企业持续高质量增长、现金流十分健康、财务压力不大、管理稳健不乱来；总资产不断增长同时净资产报酬率仍实现了逐步抬升。财务定量角度来看，济川药业无疑是一位中规中矩的“好学生”。

六、济川药业长期观察指标和重点项目

1、应收帐款、销售费用与销售收入的占比：

持续追踪过程中，要紧紧盯住应收帐款、销售费用与销售收入的占比，理想状态是应收和销售费用占比持续减少和降低，至少要保持稳定，如果出现异常波动，要及时弄清楚原因。

2、开发区项目、东厂区 3 号液体楼、杨凌医药生产基地三个项目进展情况

这三个项目关系到济川药业未来产能的释放，目前进展顺利。

技术分析及估值篇

再次重申个人观点：没有基本面支撑的技术只是时灵时不灵的问签求神，因为失去基本面估值的锚，市场下跌中技术面无法拥有股价下跌中敢于买入的勇气和决心。技术面最大的作用是在基本面锚定的前提下，寻找好的买点和卖点。

一、月线分析

济川药业月K线图：

小评：从自己多年的实践经验来看，KDJ在长期技术分析，尤其是对中长期的判断作用作用还是比较明显的。济川药业月KDJ与MACD都是自2016年初底部上升以来高位死叉，而且长期上升趋势已明显中止，技术面目前面临向企业基本面寻找支撑的走势。

二、周线、日线分析

小评：月线长期趋势明确情况下，周、日线进行了佐证细化。结合企业基本面估值分析，股价30元左右值得分批买入。

三、企业业绩增长与股价对比分析

济川药业营收入从2013年24.5亿增长至56.5亿，营收增长2.3倍；净利从4亿增长至12.2亿，增长3倍；股价从16.3（前复权）上涨至38.5（2018年10月29日），股价上涨2.3倍。

业绩增长与股价涨幅基本同步。

四、估值

结合定性定量分析，综合各方要素，保守起见，计划采取15%的最低预期增长率和30倍的盈率，以十年为期，测算结果当前合理股价为30，相较截至今日收盘（10月30日）38.55元股价6.6折，基本符合“五毛买一块”的标准。

同等变量情况下，格雷厄姆公式测算结果为38.5，处于30至38元左右区间。

总结及说明

一句话结语：济川药业是值得长期持有的稳定成长优秀企业。

特别说明：本文系对济川药业持续追踪，仅做自我分析及操作留存指南，且本人持有济川药业已近三年，本金已回收。目前济川药业股价继续下行，有持续下跌风险。请自行慎重思考，独立分析决策，风险自负。

特别感谢“萝卜投研”为本人投资研究过程中提供的大量基础信息。

本文分近七千余字，图表众多，系笔者阅读、总结、测算后的结果，文中定性篇中数据来源于年报或研报等，定量和估值篇中测算数据系自己统计、分析与计算，不准确或过于主观之处非常多，欢迎各位高人进行有益探讨或客观批评指正，拒绝无脑评论。

作者在雪球设有同名个人专栏。