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10月29日，双鹭药业（SZ:002038）披露了2018年三季报，业绩增长延续半年度增速，又一次验证了今年以来高速增长的确定性。然而，在A股熊市、医药行业整体估值调整的大背景下，双鹭股价近期下行压力明显。

在这个时间节点，笔者着重回顾它的基本面，看一看今年以来的高速增长，稳吗？

今年以来的高速增长

双鹭药业三季报显示，业绩增速保持半年报水平。公司前三季度实现销售收入15.51亿元，同比增长100.47%；归母净利润5.32亿元，同比增长36.18%。两项指标均已达到或者超过去年全年，这一增速对于这个体量的公司来说实属不易。

从过去5年业绩情况来看，双鹭药业确实经历了一段时间的沉寂，差不多也有3年多的时间。这期间，公司业绩下滑明显，同时也结束了之前连续近10年的快速增长阶段。主要原因是受医保控费等影响，公司支柱性产品——贝科能（复合辅酶）销量受到严重拖累，且二线产品中还未出现能够顶替贝科能的药物，公司一药独大的产品格局弊端呈现。

2017年，得益于贝科能在新医改政策下又被业界“平反”，销量止跌返增，带来收入的回稳。

进入2018年，随着贝科能的持续复苏，来那度胺的获批上市，和众多二线产品渐渐开始进入放量通道，公司得以每个季度报出超预期的喜人业绩。

那么，从今年前三季度的信息来看，公司的高速增长，确定稳吗？未来几年还能否保持这一增长趋势呢？为了回答这一问题，我们需要系统性的看一看支撑公司增长的背后逻辑是什么。

核心产品阵列

公司主营基因工程及相关药物的研发生产，产品定位于肿瘤辅助用药、肝病药物等，并通过与卡文迪许、加拿大PNUVAX、美国DIAPIN等公司共建研发平台，参股其他相关医药公司的方式，构建了涵盖肿瘤、疫苗、单抗、糖尿病多肽药物、不孕不育药物、呼吸系统新剂型药物和医美药物等丰富的产品体系。

公司现有产品体系拥有2个一线产品——复合辅酶和来那度胺，和众多2线产品。

【1】注射用复合辅酶

公司独家品种，全科免疫增强剂，适应症广泛，用于治疗：急慢性肝炎、原发性血小板减少性紫癜、放化疗引起的白细胞和血小板降低、冠状动脉硬化、慢性动脉炎、心肌梗塞、肾功能不全引起的少尿、尿毒症等。

受益于被纳入2005和2010年部分地区医保，产品经历了两次快速放量，也帮助双鹭药业成就曾经的医药行业牛股的光辉历史。但是由于医保控费的影响，复合辅酶从2015年开始受到较大拖累，也带着双鹭走入了前几年的业绩低谷，增速放缓甚至出现负增长。不过，该品种已经在新医改政策下又被业界“平反”，销量重回正轨。

【2】来那度胺

来那度胺是美国Celegene原研药品，是目前治疗多发性骨髓瘤效果最好的药物。双鹭率先在国内申请了化合物、晶型、合成工艺专利，成功突破原研药厂在这几方面的专利，成为该药首仿。

公司产品2月底正式上市销售，上半年实现销售收入4,800万元（前3季度数据未披露），目前已经完成了全国大多数省份的医保谈判和挂网，医院开发正在有序推进，期待下半年的放量。

【3】二线品种

双鹭二线品种丰富，帮助公司摆脱对单品种重磅药的依赖，形成多点开花的格局。

【4】待上市重点产品

【5】商业模式总结

其实，制药这一古老行业，商业模式非常简单，无非就是研发出治病救人的特效药物之后，上市销售。恒瑞药业之所以能成为A股药企龙头，无非就是作对了几个关键点：现金牛产品品种丰富、产品力强、市场需求大，在研品种众多，且研发进度梯队合理。

我们看双鹭，虽然其产品阵列没有恒瑞丰富，但是随着两大独家一线品种的地位确定，和丰富的二线品种供应，以及后续研发品种的补充，一个与恒瑞相似的商业模式雏形已现：两大产品力强大、市场需求旺盛的重磅产品开道，一众肿瘤及肝病领域二线品种支撑，后续众多专注于肿瘤及肝病领域的在研品种跟踪，想必这一格局也算是国内药企走上国际惯例的自发创新道路的一个合理开局吧。

产品竞争格局

国内创新药市场主要以仿制药为主，发展进度比欧美先进国家有近10年差距，且国内市场重复建设现象比较严重，整个行业的生产能力相对过剩。比如，双鹭在复合辅酶成为支柱产品以前，其收入主要来源于重组人粒细胞***因子和重组人白细胞介素-2，但这两个产品面临激烈的国内市场竞争。生产前者的药厂多达15家，生产后者的也有2~3家。

在这样一个竞争充分的行业中，药企生存之道也就演变成为在少数几个核心领域内拥有一两款独家重磅药物作为支柱，然后在核心关注领域布局丰富的二线品种和长尾的在研药品。诚如欧美十强、国内龙头，也均如此。因此，分析一个创新药企的竞争能力时，应将更多的关注点转移到：产品线结构及布局是否丰富及梯队化、过往是否研发出重磅药物（考察其研发水准）、在研品种是否拥有未来重磅布局。

从这个角度出发，双鹭在生物制药行业还是有相当的竞争能力的，其重磅产品呈现接力状，二线产品也都占有一定市场份额。依此，至少从历史的角度看，其产品研发实力还是可以的。可能有人说，来那是卡文研发，但这是否能体现公司对行业的透彻理解和精准眼光呢？

所以，通过观察双鹭过往的研发及产品历史，可以看出其研发或产品眼光是已经得到市场认证的。未来研发实力是否能够延续，目前看并没有大的战略调整影响于此，大概率是一个研发实力逐渐提高的过程，这也将带来产品竞争力的提升。

成长的确定性

【1】可比公司选择

为了更好考察双鹭药业作为一家“公司”运营的真实竞争力，本文选取同行业三家上市公司作为参考：恒瑞医药、信立泰、华海药业。选择它们的依据主要是基于市值前十位中与公司药品属性较为相似、市值规模相对接近和有龙头示范作用个股。

【2】盈利能力

相信读到这里，我们对双鹭的商业模式、产品架构有了更进一步的认知，那么它的这套“产品体系”在市场中的竞争力到底如何呢？我们先看盈利能力。

过去10年，双鹭整个产品组合的毛利率是呈现下降趋势的，2016年以来开始止跌回升。在单一支柱的产品体系下，支柱产品受到行业的影响直接传导至公司的业绩。好在2018年以来，伴随两票制、新支柱产品上市，其产品体系的竞争能力，让我们产生了新的期待。

横向对比同业竞争对手及行业标杆过去三年一期的毛利率水平，我们可以直观的看出两点：一，双鹭的产品竞争力可以称得上是国内药企一线水平（可比公司本身就是国内一流药企）；二，对比另外三家，自2017年以来，双鹭毛利率有一个明显的上升姿态，这在一定程度上显示出其产品在市场中的畅销程度。

从过往二年一期情况看，双鹭确实是4家公司中最不重视销售的一个。反观恒瑞医药，销售费用率常年维持在50%以上的高位。

双鹭的低销售费用占比并不是说就一味的好，销售费用的投入与营业收入和净利润之间要构成一个有机的平衡才能将公司运转调整到一个最有效率的区间。过高的销售费用占比影响净利润，但是过低的销售投入又影响公司的成长性，反而隐性影响公司的研发投入、未来增长预期等。虽然销售费用占比没有一个严格定论，但是我们可以参考同行业的优秀公司来进行考量。

好在双鹭的销售费用率从2017年开始有所抬头，到2018年第三季度，销售费用率已经达到同行业水平，这反映出公司销售战略的变化，我们拭目以待后续的结果吧。

【3】对未来的投入

医药这一行业简单，也不简单。说它简单就在于其商业模式非常古老而又清晰，决定药企核心实力的关键节点还在于其研发投入上面，只有充足的研发保障，才能持续维护并不断拓宽其产品的护城河。

过去5年，双鹭研发投入力度与同业公司相当，研发费用投入占比均保持在平均9~10%的水平线上。但观察一下龙头药企恒瑞医药，在本身营业收入体量就很大的基础上，还能做到研发投入占比持续增长，可见其商业模式已经进入到了一个不断精进的自然、有机循环中。这应该是其他几家“小老弟”努力的方向。

值得注意的是，双鹭2017年的研发投入占比还出现下降的现象，这一点还需未来持续关注。

【4】营运能力

虽然药企的技术研发属性更强一些，总给人一种“酒香不怕巷子深”的感觉。但是作为一个商业实体，整体的运营能力也是关系到企业成败的一个重要考量。

资产负债结构方面，从三年一期数据来看，双鹭药业的资产负债率常年处于可比公司中的最低水平，现金比率常年处于可比公司中的最高水平。这一方面说明公司的负债少、偿债能力高，但另一方面也说明公司资产的使用效率比其他三家保守的多，资产利用率低。（注：此部分2018年最新数据截止到半年度）

周转率指标方面，从三年一期存货周转天数和应收账款周转天数来看，双鹭均比其他公司高。

存货方面，双鹭与恒瑞相似，指标较高。其中有一个因素在于双鹭和恒瑞的药品中，治疗肿瘤的药品占比更大，相应的存货周转率自然较低，导致比其他两家公司的周转天数高出不少。

应收账款方面，双鹭药业明显高于其他公司。当然，这其中有药品治疗属性导致的销售终端不同的影响，但也一定程度上说明双鹭在下游医院及销售终端方面的议价能力相比其他三家较弱的事实。不过，好在从2016年开始，其应收账款的周转速度已有好转趋势，且2018年上半年已经达到恒瑞的水平。再一次说明，其运营的状况已经趋向于产品结构属性更相似的标杆公司了。

总结

从产品角度来说，双鹭已经形成了“两大独家支柱性重磅药物+丰富的二线产品补充+充足的在研品种储备”的产品格局。两大独家品种新老衔接，复合辅酶处于成熟期，且产品天花板还未清晰可见；来那度胺今年上市，未来前景想象空间很大。

通过考察国内优秀药企和欧美先进同业，当前双鹭的商业模式以及所处发展阶段可以说已经步入良性发展轨道，未来作为一个综合创新医药企业的前景非常可观。

从公司竞争实力角度来说，公司支柱性产品竞争力水平处于国内一线，盈利能力很强，且还在增长。另外，公司整体运营风格偏向保守，在资产运营效率方面有较大提升潜力。在未来药品布局层面，其研发投入也处于国内优秀企业序列，不出意外，未来药品竞争力将得到保证，业绩支撑较为可靠。同时，公司已经开始意识到了先前销售策略的弊端，已经开始改变。

从公司发展角度看，公司目前没有特别重大事项可以明显拖累其近几年的业绩。笔者觉得公司目前连续两个季度的高增长趋势将很有希望得到延续，至少在未来一两年内，伴随来那度胺和众多二线品种的放量，公司业绩增长将会得到相当的保障。

作者公众号：小柴研究（ID：xiaochairesearch）