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10月25日，恒瑞医药(SH:600276)三季报出炉：1-9月营业收入124.59亿元，同比增加23.77%；净利润29.11亿元，同比增加25.1%。

“恒瑞NB，贵有贵的道理”；

“20%多的增速万年不变，确定性必须溢价”；

“年年都有新产品，中国创新药先锋，‘中国神药’，它不贵谁贵”；

“明年50-60亿利润，这个价格就不贵了，退一万步讲，最多亏时间”；

……

很多人认为，恒瑞医药这种增长能持续很多年。

大错特错。这是典型不论行业具体情况，用现在直线延伸出臆想的未来，属于不入门。

用臆想，还有毫无意义的猜测，带来的只有混乱。我们照例先刨刨数据，看看上面这番为估值卫道的话，到底出自哪个群体之口：

2016年三季度恒瑞25-30元的股价无人问津，人们都在说，“什么CR（completeresponse，完全缓解），免疫原性，人鼠嵌合全人源的，医药股看不懂啊”——那时股东人数只有2.6万人；

2018年三季度恒瑞60元左右的股价，还是他们说，“医药有长期价值啊，坚信改变人类命运有你我一份力”——现在股东人数多达12.2万人。

也不知道有多少人绑在了恒瑞上，人们都厌恶损失，以至于被行情绑架失去基本的判断。

忽略时代变迁的力量，会付出重大的代价！我举个例子。

如果你是狂奔的九十年代的商人，做着本质是物质短缺的生意，你是秦池酒厂，你是太阳神，你会幻想“当太阳升起的时候，我们的爱天长地久”，那时候后者管理层相信，都是单一消费品打天下，有天它能成为可口可乐，后来爱终究抵不过时间，遗憾的并没能天长地久…

说回到恒瑞医药，该怎么估值？

除了时代变迁决定的行业供需关系，这个涉及到B端、C端、G端（即gov）；此外我们还要看定位，不同的定位决定不同的估值体系；再次就是行业容量与份额的问题。并且，这三方并不是割裂的。

【1】定位

恒瑞的从前很厉害，这是谁也无法否认的，从股东回报就能看出来。因此，很多人说恒瑞是一家NB的创新药企业，应该给与极高的估值。

这里要摆正事实：

恒瑞的现金流增长并非来自创新业务，而是仿制药业务，翻开2017年报主要产品都是“化3、化5、化6”，都是仿制药，恒瑞依仗的不过是渠道无敌，以及质量较好仿制药。

不过质量再好它仍然是仿制药，并没有在国际上比如美国开一个临床，在FDA的严格的魔爪之下弄个新药出来。这种情况用我们土话形容，叫“窝里横”。全球前10、前20、前30、乃至前50的药企，没有说谁靠仿制药安身立命的。

依稀记得两三年前人们讨论恒瑞时，都觉得稀缺的仿制药龙头40PE略贵，虽然十年来大概就是这个估值水平，觉得与国外药企发展阶段的估值逻辑不符。

你知道，很多企业的增长是来自与市场的扩容，比如格力电器(SZ:000651)就是城市化，所以虽然业绩好到爆，但除了07/08年超级大牛， PE（市盈率）很少超过20，一直都是14左右就可以算个中枢吧。恒瑞虽然是稀缺仿制药龙头标的，但超过40PE那依然是在搏傻（下文具体阐释）。

【2】供需

药企的护城河只是新药的专利，十几年独占期。而仿制药，不管你现在是不是独家产品，化学分子相当好仿制，生物类似药也难不倒哪里去。B端的药企在仿制药领域的竞争，从长期来看，必然会把大部分的“神药”的利润杀成“化工品”的利润。

让上帝的归上帝，撒旦的归撒旦；也让要创新的归创新，仿药化工厂的归化工厂。

长期来看是化工品利润，这个长期说的是终点的模样，实际上这个进程现在就已经开始了。表面上是两票制、一致性评价、带量采购；深层次医保扩容的时代过去了， G端压力大赔不起，药价必须要降！而年轻人制造小盆友意愿不强，“后浪接济不上前浪”导致了这个结果。

恒瑞是站在浪尖的企业，以它在国内的能力，我觉得未来20年能维持15%的增长就很不错了，再多就是站在塞斯•卡拉曼（《安全边际》一书作者）的对立面了。除了主要是仿制药的老业务，恒瑞还有一块新业务，近几年在做真正的创新药，能做到什么水平，我们可以大概估计一下。

【3】份额

恒瑞的PD-1（单抗）是目前最大的看点，这是一种针对肿瘤的广谱免疫疗法（可以扩展很多适应症，国外获批有十几种了），具体治疗的机制这里就不扫盲了。

这个疗法在国内做临床的恒瑞、信达，在美国做临床的百济神州(NASDAQ:BGNE)，进展应该是差不太多，2019年应该都能上市？很多人都喜欢忽略外部竞争，在国外最早的PD-1疗法（O药、K药）登陆，并且拿出亲民定价之后，仍然给国内公司的还未出来的产品订一个较高份额，这是件非常胡扯的事儿。

注：O药和K药是两大抗癌明星药物。O药：纳武单抗，用于治疗晚期非小细胞肺癌,百时美施贵宝旗下单抗药物；K药：商品名可瑞达，英文名Keytruda，美国默沙东旗下药物，用于治疗经受过系统治疗之后的晚期黑色素瘤患者。二者已经获批在华上市，K药的中国内地的售价仅为美国的54%，O药定价也几乎是全球最低。

据中银国际分析，25年以后，我国PD-1市场空间900亿。那么谨慎乐观估测（这个东西只能是拍大腿），恒瑞能占到30%，那就谢天谢地烧高香了。

综合仿制药和创新药（除了PD-1还有吡咯替尼等产品）的收入，同时考虑到当前熊市背景，在预估自由现金流之后，要达到13%的预期回报率，买入价格不超过1500亿市值，即不高于40倍市盈率（当前为56倍），才算合理。而这样的估值，也基本对应其41倍市盈率的历史平均估值水平。

之所以提出13%的预期回报率，是因为这个数字与过去十年广义货币M2增速相当，也就是长期投资保证财富不缩水的收益率，对于价值投资者来说有比较高的容错率。

顺便提一句，我对开头那种给自己留后路，输时间不输钱的说法，是不认同的。因为股价一跌，就算你性格再坚韧，你也可能割在地板上。

怎么才能好不焦虑的持有股票？芒格说：

你必须有浓厚的兴趣，去弄明白正在发生的事情，它背后的原因。如果你能长期保持这种心态，你关注现实的能力将会逐渐得到提高。如果你没有这种心态，那么即使你有很高的智商，也会注定失败（没几人能做到这样）。

价值只会迟到，不会缺席；反之，惩罚也只会迟到，不会缺席。

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