作者公众号：小柴研究（ID：xiaochairesearch）

时隔一年，在这个深度熊市、医药股整体估值下调的时点，笔者回头来系统研究一下恒瑞医药(SH：600276)产品阵列。文章不图大而全，只望能为新投资者提供一个对恒瑞医药整体产品体系的系统概念，或者能为老投资者回顾、审视这只股票时提供一个参考维度。

概述

恒瑞目前已经成长为国内创新药和优质仿制药龙头企业。目前业务的三大支柱为：抗肿瘤药、麻醉、造影剂。截至今日（10月24日）盘中，其总市值为2152亿元，动态市盈率为56倍。

从公司整体收入构成来看，抗肿瘤药物为公司最核心的业务，同时与***和造影剂共同构成了公司超过81%收入来源。

抗肿瘤药

抗肿瘤药方面，目前公司的战略逐渐从传统的化疗药向靶向药物转变，PD-1等单抗类抗肿瘤药物研发稳步推进。公司首个靶向创新药阿帕替尼未来几年将继续构成公司业绩强力增长的重大驱动。

我们通过样本医院2017年各主要品种销售额情况来感受一下公司主要现金牛产品。

【1】阿帕替尼

胃癌是全球常见的恶性肿瘤，它的异质性很强，对化疗药物的敏感性较差，预后不佳，是对个体化疗要求很高的肿瘤。晚期胃癌至今在国内外没有统一的一线标准治疗方案。

目前，全球范围获批胃癌的靶向治疗药物数量较少，已获批上市的仅有三种，如下表所示。

恒瑞产品阿帕替尼是口服小分子抗血管生成抑制剂新药，主要通过高度选择性地抑制血管内皮生长因子受体2（VEGFR2）酪氨酸激酶的活性，阻断血管内皮生长因子（VEGF）与其受体结合后的信号传导通路，从而强效抑制肿瘤血管生成。2014年10月获得CFDA批准，作为国家1.1类新药上市，用于晚期胃癌或胃癌食管结合部腺癌三线及三线以上治疗。

2017年，该药进入国家医保目录，目前获批适应症为：限既往至少接受过2种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者，即晚期胃癌的三线治疗。2017年，该药样本医院销售保持高速增长（见下图），同时恒瑞医药正积极拓展该其他肿瘤适应症，包括肝癌、肺癌、食管癌、乳腺癌等，其中晚期肝癌与肺癌均处于临床Ⅲ期，未来增长空间很高，有望成为公司业绩增长的重要动力。

【2】吡咯替尼

吡咯替尼为公司创新药，于2018年8月获得CNDA有条件批准上市，用于HER2阳性转移和复发乳腺癌的二线治疗，国内市场空间有望超30亿元。

HER2（人表皮生长因子受体-2）基因是20世纪80年代被发现，迄今为止被研究的比较透彻的乳腺癌基因之一。HER2基因是临床治疗监测的预后指标，也是肿瘤靶向治疗药物选择的一个重要靶点。

HER2是最成功的肿瘤靶点之一，HER2阳性乳腺癌具有高侵袭性，发病比例约占全部乳腺癌的20~30%，过去患者的化疗效果有限，发病后的平均生存期较短。全球针对HER2靶点已有5款药物成功上市，主要分为两大类：曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和T-DM1属于大分子抗体药物；拉帕替尼和来那替尼为靶向小分子药物。5款药物2017年全球合计销售100亿美元，其肿瘤作用机理如下表所示。

5款药物的基本信息和市场表现如下表所示。其中，曲妥珠单抗是HER2阳性乳腺癌治疗的基石用药，它联合帕多珠单抗构成一线治疗的全过程用药。国内HER2阳性乳腺癌治疗与美国的主要差距体现在帕妥珠单抗还没有被应用于临床，因此还停留在美国3~5年前的治疗水平上。

来那替尼是国外已上市最具潜力的小分子抗HER2乳腺癌药物，2017年美国FDA批准其用于HER2阳性早期乳腺癌已接受1年含曲妥珠单抗辅助治疗方案后的延长辅助治疗。在完成1年含曲妥珠单抗辅助治疗后继续使用1年的来那替尼，统计结果显示可降低33%的癌症复发率。

吡咯替尼和来那替尼结构相似，实质是以来那替尼为先导化合物进行结构修饰后筛选而得，有望成为来那替尼的Me-Better药物，临床应用前景广阔。除了HER2阳性乳腺癌之外，吡咯替尼在目前已知的HER2阳性NSCLC的靶向治疗试验中，展现了最佳治疗效果，有望成为本领域的Best-in-class药物，成为HER2阳性非小细胞肺癌的治疗用药。

【3】白蛋白紫杉醇

注射用白蛋白紫杉醇于9月获得批准上市，它在国内获批用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌。和普通的紫杉醇注射剂相比，该产品过敏反应更少，给药剂量更高，给要速度更快，疗效也由于普通紫杉醇注射剂。

白蛋白紫杉醇最初由美国Abraxis BioScience公司（2010年被Celegene收购）原研，于2005年获批上市，现已在全球27个国家获批。国外批准的其它适应症还包括：与卡铂联用治疗晚期或转移性非小细胞肺癌、与吉西他滨联用治疗转移性胰腺癌及治疗转移性胃癌。2017年，该产品的全球销售额为8.29亿美元，市场趋于稳定。

【4】其他药物

恒瑞医药伴随多年的抗肿瘤药物领域的研发投入已经成为国内最重要的抗癌药物（仿制+创新）研发机构，并逐步构建出了成体系的肿瘤制药药物阵列。部分销售占比较高的抗肿瘤药物简介如下表所示。

***

***方面，公司产品多年市占率全国第一。***领域的政策壁垒较高，恒瑞作为老牌龙头占据了先发优势，顺阿曲库铵、右美托咪定等品种增长快速。

恒瑞医药2004年引入***，起步虽晚，但增长迅猛，2017年PDB样本医院数据显示，公司全国市占第一。七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库铵是公司***三大现金牛产品，市占率已分别达到 54%、90%和62%。

***行业有如下几大特点：

1）进入壁垒高、竞争者少、降价风险小；

2）患者普适性高、研发需求低、新药少；

3）极低频使用药物、患者价格敏感度低、厂商选择仿制品种时只需关注药效即可、产品结构与欧美成熟市场趋同。

因此，基于以上几个关键特点，对于国内企业而言，***行业的商业模式仿制策略优于原研。恒瑞即抓住这个机会，构建出经过成熟市场验证的药效好的现金牛产品体系。我们通过样本医院2017年各主要品种销售额情况来看看公司主要现金牛产品。

地氟烷

地氟烷是公司今年年内先后获得美国FDA和国家药监局批准上市的一款新药，其原研名为优宁，是由美国百特公司于1992年获FDA批准上市。2017年，全球吸入用地氟烷全球市场销售额约2.7亿美元。

恒瑞获批前，在中国和美国市场，除原研公司外没有该品种仿制药上市，产品竞争格局单一。且恒瑞该产品当前已经分别在国内、美国和欧盟获批上市，全球竞争格局对公司极为有利。公司仿制品有望在美国快速占领市场，成为另一个高毛利现金牛产品。

造影剂

造影剂方面，公司产品同样全国市占率第一。核心品种为碘佛醇和碘克沙醇增速较高。

造影剂是为增强影像观察效果而注入到人体组织或器官的化学制品，主要用于血管、体腔的显示。造影剂种类多样，目前用于介入放射学的造影剂多为含碘制剂。恒瑞医药主要的造影剂为碘佛醇和碘克沙醇。

碘佛醇主要用于各种血管放射学造影检查，包括：脑血管造影、周围动脉造影、内脏动脉、肾动脉和主动脉造影、心血管造影、静脉性尿路造影以及CT增强检查等。

碘克沙醇适用于锥管内造影、心脑血管造影、静脉内尿路造影。其作用原理是结合碘在血管或组织内吸收X射线造成影像显示。碘克沙醇对心血管参数以及股血管血流的影响较少，但是对高龄肾功能不全冠脉介入患者影响较大。

我们通过PDB样本医院销售数据来直观感受一下公司造影剂领域的现金牛产品在2017年的销售情况。

现金牛四大金刚

如上文描述，恒瑞医药当之无愧的前三大现金牛板块依次为：肿瘤药、***和造影剂。它们成就了当前恒瑞国内药企龙头地位，同时也在不断壮大，构建自己深厚的护城河。那么，还有一个板块，它的现金造血能力也不得不提，堪称与上面三个领域共同构建了恒瑞医药“现金牛四大金刚”，它就是——恒瑞的制剂出口业务。

截止2018年6月底，公司在FDA获得批准的药品有13款，其中包括多款公司重量级产品：多西他赛、环磷酰胺、奥沙利铂、来曲唑、盐酸伊立替康等抗肿瘤药物；盐酸右美托咪定、顺苯磺酸阿曲库铵、七氟烷、地氟烷等***物。

本身上述产品多为国内市占领先品种，随着药品不断获得FDA上市批准，其制剂出口业务也在快速增长并不断贡献公司业绩。

在研管线

公司在研管线可谓国内药企标杆，质量和数量并举，且有27个受理号被纳入优先审评，收获在即（截止2018年6月底）。

【1】进度较快品种

【2】其他

恒瑞医药除上表所示Ⅱ期临床品种外，还有近20款药物进入Ⅰ期临床、超过10款获批临床。这些药物中绝大多数为抗肿瘤药物。此外，目前公司有27个受理号进入优先审评通道。这些数据足见公司在抗肿瘤药物产品体系的集团军后备力量