作者公众号：查理投资笔记（ID：charlietz）

在没了解安琪酵母(SH:600298)之前，我仅知道酵母是用于面食发酵，研究后才知道酵母有这么多用途：

安琪酵母是从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的企业。公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造及酒精工业等领域。公司投资领域还涉及生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、乳业等。

我们通过下图（来自安琪酵母微信公众号）了解酵母及酵母抽提物的制作过程：

酵母的原材料是糖蜜，糖蜜是制糖工业的副产品，甘蔗是制糖的原材料，甜菜、玉米也可以制糖。糖蜜最大的用途是制造酒精，其次是制造酵母。

酵母是一种单细胞微生物，能将糖发酵成酒精和二氧化碳，是一种天然发酵剂。酵母细胞中主要包含着氨基酸、蛋白质、核苷酸等营养成分。

酵母抽提物是破除酵母细胞的细胞壁，从中提取细胞内物的过程。经过浓缩或喷雾干燥制成膏状酵母抽提物和粉状酵母抽提物。酵母抽提物主要应用市场是食品调味。

当然在酵母生长期间及酵母抽提时还有很多营养物质，这些营养物质可以做保健品，也可以做植物肥料、动物饲料。

所以酵母的应用可以分为传统领域和新兴领域，目前主要市场在传统领域：面食发酵、烘焙、酿酒。

资本与资产

通过对资本来源、结构，我们发现安琪酵母对资本需求比较大。

盈余留存是公司最主要的资本来源，安琪酵母2000年上市，共盈利45.59亿，现金分红11.74亿，分红率仅25.57%。

金融负债占比较大，公司主要使用短期借款。2017年增加长期借款数量。另外公司对上游企业有一定优势，每年有10%的经营负债，主要以应付账款为主。

资产中，2018年6月，固定资产占比52.32%，安琪酵母是典型的重资产公司。2018年6月，固定资产的原值69.34亿，其中机器设备占比65.55%，房屋及建筑物占比30.73%，安琪酵母这些年赚得钱都投入到固定资产中去了。

安琪酵母上市时固定资产仅1.1亿，当时只有1万吨的酵母产能。2018年上半年安琪酵母有22万吨酵母产能和6.56万吨的酵母抽提物产能。

安琪优势

规模优势。全球酵母产能150万吨，前三名公司分别是法国乐斯福、英国联合利马、安琪酵母，占全球份额50%。三家公司在中国的市场份额是90%，其中安琪酵母60%。

成本优势。安琪酵母最大的三个生产基地在广西崇左、广西柳州、云南德宏，这些地方甘蔗资源丰富。赤峰和伊犁基地靠近燃料资源。另外在埃及、俄罗斯建厂，这两地离市场近，并且俄罗斯原材料丰富。

环保壁垒。酵母制造过程中会产生废水、废气、固定废物及噪声，1吨干酵母大约产生150吨废水，处理这些废弃物需要大量的环保设备。另外现在对环保要求越来越高，增加行业进入门槛。

核心财务数据模型

总资产、营业收入、核心利润（扣非净利润）三年复合分别是8.58%、16.47%、60.44%，这是一个非常优异的数据，尤其是核心利润同比增长率。

核心利润的高增长主要是毛利率的影响。酵母的主要成本是糖蜜，2011年开始糖蜜价格开始下降，从1250元一吨下降到2017年的800元一吨。

其次是费用的增长比较稳定，所以我们看到毛利率、毛利安全率和ROE（净资产收益率）这三年连续增长。

但是2018年上半年核心利润的增长放缓，仅有19.83%，而2017年上半年核心利润同比增长80%

核心利润同比增长放缓，主要是因为前几年增长速度较快，基数越来越大。其次是2018年上半年人民币升值，公司35%的业务来自海外。

对于放缓我认为没有必要太担心，一家公司本身就不能长久保持50%的增长，只要公司业务、优势没有得到破坏就可以。

通过以上分析，我们对安琪酵母印象还不错，当然还得“泼点冷水”。公司主要的收入来自传统市场，传统市场增长速度慢，每年能保持15%就已经很不错。

公司涉及很多新市场，并且这些市场空间都很大，如调料品、营业品、饲料肥料、化妆品等，但目前这些市场还在开拓阶段。

风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误，不能作为投资依据。文中数据来自上市公司公开资料。