被市场遗忘的云业务

云计算行业的景气度已经不必再说，金山软件(HK:03888)可能是被遗忘的那一个。

从IaaS(基础设施即服务)的角度说，金山云肯定是中国公有云市场的头部公司之一，即使没有阿里云、腾讯云、华为云、天翼云那么强大的爸爸，小米也算是国内IT生态的强者之一。加上独立第三方的背景，如果不想站队阿里(NYSE:BABA)或者腾讯

(HK:00700)，那么金山云可能是企业较好的选择。

目前金山云主要的客户还是游戏和视频企业，中报收入增长55%。但全年亏损估计会进一步扩大，因为CDN（内容分发网络）依然面临降价压力，而且基础设施投入规模也在增长。

金山云一季度三月份做了第一轮融资，7.2亿美金，融后估值23.7亿美金，所以这块业务的估值有了。至于金山办公WPS，上市以后估计会成为A股最纯正的SaaS标的。

WPS业务可以分成B端和C端。企业端发展比较稳定，主要客户是央企、金融机构，能拿到市场份额80%以上，个人版月活有3亿左右，变现方式是会员增值服务和广告，会员数量18年H1有260万（ARPU值十几块钱），比17年年初增长了五倍，当时50万左右。

公司的指引是金山办公全年收入增长40%以上，能够达到10亿左右，给个10倍PS，值100亿市值（上市以后给的溢价可能更高）。从半年报的情况来看，办公这块收入增长了67%，超出公司给出的指引不少，全年或许有惊喜。

市场预期极度悲观的游戏业务

看2018年中报，游戏收入大幅下降25%。公司目前处于端游转手游的时期。

端游方面，剑网三端游去年年底推了重置版，上半年在优化，六七月份推了更新包，主要是视觉效果和基础架构做了更新，但是内容上更新比较少，比如新的门派之类的。今年会把内容这块补齐，十月份或十一月份会有一个大的资料片推出，资料片推出以后，剑网三端游收入可能会有提升。

手游方面，收入贡献最大的是16年5月份推出的剑侠情缘1手游，月流水能够保持在1亿人民币以上，今年新推的两款是云裳羽衣和剑侠世界2 IOS版，十月份会上剑侠情缘2手游，还有其他一些游戏，市场最为关注关注的剑网三手游11月份开始测试，上线结果根据测试结果定，估计在明年。

应该说，剑网三的一再跳票给公司游戏业务的预期带来了巨大影响。

此外，国家政策对游戏行业正变得严苛，8月31日，国家宣布将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量。同时探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。

要知道，剑网3端游是按照游戏时长收费的，目前各种各样的游戏挤占了剑侠的游戏时间，未来未成年人的游戏时间还要进行控制，可以说是很残酷了。

游戏业务看反弹不看反转

西山居以武侠游戏见长，这类游戏能够实现强运营，显著拉长游戏生命周期，但依然难改衰老的宿命。公司2003年9月20日推出《剑侠情缘网络版》，至今剑侠系列已经走过15个年头，并且曾经创造奇迹——剑网3运营十年，到2017年一直保持了30%以上收入增长。

但这种增长应该到今年画上句号，公司的解释是重置版的内容更新太少；但本质上说，这种增长的停滞是终将到来的，那些有情怀的玩家终将老去，这个时代的侠文化追随者将越来越少。

根据TalkingData总结出的四种游戏生命曲线与健康度模型。游戏生命周期曲线大致可以分为四个阵营，

其一，强运营M型曲线，整体占比42.9%；

其二，轻运营M型曲线，整体占比14.3%；

其三，人形丘陵）曲线，整体占比22%；

其四，人形（泡沫）曲线，整体占比13.2%。

从数据上来看，中重度游戏较为符合强运营M曲线模型规律，角色扮演、武侠和中国风是典型。为了逆转颓势，金山软件正在积极推动端游向移动端移植，并且不再开发新的端游，但手游市场的竞争激烈程度要远远超过端游。

公司新上线的云裳羽衣收入就不及预期。并且移动端游戏的生命周期更短，可能更接近人形泡沫曲线，而这恰恰是武侠类游戏的弱点。

游戏业务未来很可能只能作为现金牛业务存在，支撑云业务的发展，期待游戏业务本身重回增长跑道，我觉得不太实际。或许剑网三手游版上线以后，会低于大家的预期。所以，一句话表达我对游戏业务的观点，看反弹不看反转。

公司已经白菜价，游戏业务相当于没有给估值

研究金山软件最大的问题是不知道三项业务的毛利率，游戏和云计算的毛利率应该波动比较大，所以做盈利预测不太容易，只能分部大致估一下。

金山云于2018年3月完成D轮融资，投后估值23.73亿美元，折合人民币约149亿元，根据金山软件持有云业务的比例（51.6%），对应18年目标市值约为76.9亿元。

金山办公刚刚算了100亿估值，公司目前持有金山软件67.5%的股份，预计公开发行后持股比例降至60.6%，对应18年目标市值约为60.6亿人民币。

猎豹移动(NYSE:CMCM)目前市值13.97亿美元，公司股权占比47%，对应目标市值为6.57亿美元，对应人民币45亿元。

游戏业务按照净利率（可比公司）33.5%计算，全年收入预计22亿元，对应净利润7.27亿元，给个10倍PE（市盈率），对应市值72.7亿元。

全部加总得到目标市值255亿元人民币，对应港币290亿，目前公司市值201亿港币，应该说还是有一定空间的。游戏业务再衰退，也有现金流产生，不可能一点估值不给。从各项业务发展情况看，光靠其他三块业务就足以值回票价了。

声明：本文就用于研究交流之用，不构成任何交易建议。

作者公众号：蛀书狐狸（guhailixunhuan）