第一回 | 五仁未死

论吃饼，中国人从周朝就开始了。《周礼·醢人》郑众注述：“酏食，以酒酏为饼”。贾公谚：“以酒酏为饼，若今起胶饼”，“胶”通“酵”，酏食可算我国较早的饼类食物。

论吃月饼，月饼“饼生巅峰”是在明代以后，特别是朱元璋对月饼的特殊喜爱，每到中秋宫里互赠月饼，很快蔓延到民间。明代田汝成的《西湖游览志余》中说：“八月十五日谓之中秋，民间以月饼相赠，取团圆之义。”

若论中国月饼产业的兴起和分化，则是一个从五仁单品，到京式、苏式和广式等三大主要势力，各领风骚的门派江湖。

五仁月饼是最早“名门正派”，据史料描述，唐宋时期开始，月饼馅主要有百果、猪油丁、松子、瓜子仁等，在相当长一段时间里，五仁月饼雄霸一方。根据公开资料显示，五仁作为一种口味，至今仍然占据市场成交量第二份额。

一度以来，五仁是最经典月饼口味，也是广式月饼招牌品种，后来又融入云南地方风味。作为老派广式月饼代表之作，原本销量最多，传播最广。

小时候能买到的，基本上就是五仁，枣泥，豆沙，莲蓉这几种，尤其多的是五仁。

五仁自始以来的“平民气质”，决定了它很难进入高大上礼盒装，五仁逐渐沦落成月饼届最大***丝。

另一方面，随着原材料价格飞涨，五种果仁要选好料，成本昂贵，而五仁月饼散装价，不过十来块钱。久而久之，五仁月饼因为不挣钱，越加没落。

2015年12月，新版月饼国家标准修订完成，对五仁月饼概念提出明确要求，并不是带有果仁的月饼，就可以叫做五仁月饼。

使用核桃仁、杏仁、橄榄仁、瓜子仁、芝麻仁等成馅的月饼，可称为五仁月饼。

尽管如是，月饼江湖已非五仁可以号令天下。但却带火了广式月饼。

早在1889年，广州城西“莲香楼”糕酥店，将莲子熬成莲蓉作馅料，做成的酥饼清香可口，大受欢迎。后来，莲香楼将莲蓉馅料饼定型为月饼，逐渐形成后来的广式月饼。

广式月饼的发展，离不开广州地区的茶楼。清光绪年初，广州开始兴起一些有“茶”无“楼”的“二厘馆”，这些“二厘馆”里喝茶，茶价只有“二厘”，因此得名。“二厘馆”除卖茶水以外，兼卖糕点。

光绪中期，广州开始出现一些高档“茶居”，有别于“二厘馆”，“茶居”除了供稍微上层苦力人饮茶外，也吸引一些闲人消费，因为稍高于“二厘馆”，也会有商贾光临谈生意和闲叙。

时至今日，在吃货云集的广东地区，随着酒楼、餐饮饭庄等食点的扩张，广式月饼俨然已成中国月饼届扛把子。

京式月饼是清代满族人及宫廷加以改良的月饼，也可称为满式月饼。主要流行于北京、天津、沈阳等北方地区。始创于清乾隆三十八年(1773年)的稻香村，现在每年推出的系列京式月饼，其经典产品自来红月饼礼盒，口感酥软、口味香甜，有着浓郁桂花香味。依然占据北方许多市场份额。

苏式月饼起源，并非苏州，而是扬州。苏式月饼的“苏”，确切地讲应该是“酥”。唐末五代时期，战乱使北方很多能工巧匠，文人墨客流落江南。扬州紧靠六朝古都金陵，经济和文化发达，带动了月饼与当地本土酥饼的融合。

因为包装酥皮易碎，不便运输，为了降低成本，在馅料中加入太多劣质原料和粉类，80年代后期至90年代初，苏式月饼差点退出市场。直到90年代末以后，苏式月饼才开始逐渐复苏。

在市场规模上，根据中商产业研究院数据，2017年大概150亿。整体行业销量和销售额增速，维持在5-10%区间。

整个产业链上下游关系，竞争比较市场化。几乎所有月饼企业，均采取生产+渠道经营模式。在产业链上下游延伸上，战略延展空间有限，上下游届时重度红海。值得关注的是，借助互联网电商渠道，完成行业颠覆的新玩家尚未出现。

行业竞争格局上，竞争队伍分为六种：

老字号：以广州酒家、莲香楼、稻香村、杏花楼和全聚德等品牌为主。依托品牌优势和良好口碑，在市场上占据***区域领地。其中杏花楼在广东已有120多家连锁店。

酒楼：以上海新雅、杏花楼等品牌为主。出击全国市场比较少，多以地方为主。

酒店：各地知名酒店主攻企业等团体市场。如长沙华天大酒店和通程国际大酒店月饼，在本地市场拥有一席之地。

外来：美国通用磨坊的哈根达斯和星巴克、德芙、可颂、派蒂斯等，主要分食月饼高端市场；香港美心等在珠三角地区中高端市场逐渐渗透。

糕点企业：元祖、东莞华美、85度c、克莉丝汀、好利来、面包新语、桃李面包等，以连锁店形式扩张全国，主打中低端市场。其中东莞华美月饼产能可达220万个／每天，东莞和湖北有两座厂区。

小作坊：沉积在中低端市场，运用游击战术和价格战，与上述军团相互交战。

根据招股书及年报数据测算，在国内月饼市场份额上，广州酒家及元祖市场份额呈现逐渐收缩状态，行业竞争强度正在加大；由于2013年开始的限制因公团购市场消费，导致行业整体下滑，2017年开始开始有所回暖，表明大众消费正在拉动月饼市场新增长。

在关键竞争要素渠道模式上，二者差异性明显。广州酒家以饼屋直营+经销为主，截至2017年报，拥有覆盖珠三角地区超170家饼屋门店。

以元祖股份为代表的烘焙企业，主要采取直营连锁为主的直销模式：中央工厂生产、多网点经销、大范围配送，首先在中央工厂中利用大型连续化、机械化、全自动生产线集中生产，然后快速冷链运送至各门店。经销部分占收入很小比例。

第二回 | 月饼“鬼市”

鬼市，语出《新唐书·西域传下·拂?》：“西海有市，贸易不相见，置直物旁，名鬼市。”是指唐代西域海西国的一种无人售货的集市名。

也指夜市。宋代孟元老《东京梦华录·潘楼东街巷》：“茶坊每五更点灯，博易买卖衣服图画花环领抹之类，至晓即散，谓之‘鬼市子’。”

时维当代，鬼市主要指老北京的一类夜市。货物鱼目混珠，既有来路不正，也有珍奇物品，更有假货蒙人，所以人们又把夜市称为“鬼市”。

在月饼行业，月饼券已形成一条地下产业链。尤其是在2013年之前，未打击因公消费和反腐倡廉之前，大量人情送礼需求，通过月饼券的形式得以完成流转。主要流通逻辑如下：

厂商印100元月饼券，65元卖给了经销商，经销商80元卖给了消费者A，A将月饼券送给B，B以40元卖给黄牛，厂商最后以50元向黄牛收购。

不用生产月饼，厂家只需生产月饼券即可。这就是月饼的鬼市——证券化。

购买月饼券的消费者可实现低价购券目的，最终得到月饼券的，又能把吃不了的月饼变成真金白银，围绕这样的交易模式，一张月饼券常常会多次循环。月饼券转一圈，厂家却并未卖出一个实实在在的月饼，月饼券演变成一种“期货类金融商品”。

在打击公款团购、反贪腐之前，月饼券产业链已形成一条变相行贿产业链。除了月饼券，还有蟹券。

如今还可网上交易，可随意开票，收取4%或3%税点。发票可以开成食品、礼品和办公用品。

第三回 | 月饼大突围

作为一款产品，卖月饼是不是一个好生意？重点分析A股两家以月饼为主营产品的上市公司广州酒家(SH:603043)和元祖股份(SH:603886)。

在整体收入规模上，广州酒家营收增速明显优于元祖股份，2017年收入规模快速进入20亿阵营；元祖收入增速2017年有加大趋势。

单独以月饼收入来看，二者收入增速接近。但在产品竞争力上，广州酒家更胜一筹。进入到2013年以后，在整体行业受因公消费削减影响，广州酒家月饼销售持续增长，元祖则接近停滞。

月饼收入占总体营收比例上，广州酒家月饼产品占比逐渐下滑，元祖股份月饼占比呈稳定上升趋势。考虑到元祖股份以中西糕点、蛋糕、水果、月饼礼盒等四大产品为主的产品结构，表明元祖在月饼之外的产品竞争力正在减弱。如果月饼市场增长有限，无论是广州酒家还是元祖股份，未来收入规模维持增长，将面临相当挑战。第二营收贡献主力，亟需补位。

月饼产品的毛利率水平，元祖股份一直维持较高水平。广州酒家基本稳定，趋于下滑。两个原因：一是在产品售价竞争力上，元祖更加稳定，广州酒家月饼单价存在以价换量的降价动作；二是上游原材料议价上，元祖由于外包代工占据30%以上比例，对生产端议价能力更强，而广州酒家外包生产仅5%不到。

更深一步分析推断，外包厂商为应对降价采购，在元祖的月饼原料选用上，存在或多或少以次充好空间，导致月饼产品质量上，广州酒家更稳定。

综合费用率控制上，销售费用是主要部分。二者存在明显区别，广州酒家的销售费用主要集中在商超进场促销费用与人工，元祖由于门店为主，门店租金和人工成本相当高，随着热门商圈租金持续走高，未来销售费率将会进一步吞噬毛利。

将收入来源的资产结构进行分析，应收帐款占总资产比例极地，且占比持续下降，考虑到二者主要以现金交易和提货券为主的销售模式，在月饼领域，坏账率水平相当可控。

而在上下游议价能力上，元祖明显优于广州酒家。近两年开始明显下滑，提货券转化成产品销售上，出现显著低迷情况。表明月饼行业整体发展状况，并未迎来完全复苏。这将会进一步影响成长性。

在盈利质量上，广州酒家扣非净利润和现金流水平基本匹配，作为现金牛企业，质地相当不错。2017年开始在简餐领域投资扩张，围绕利口福食品生产基地中央工厂产能扩建，主要产品以月饼、盒饭、广式腊味、点心等为主。

而元祖则从2014年开始，以母公司名义大量投资理财产品，现金流质地相当优质。分析其资本支出，主要是扩张门店，以100平米以上为主，兼有儿童亲子乐园功能和产品展示销售功能。

截至2018年半年报，门店数量607家，仅比2016年底上市时590家增加不到20家门店，与招股书披露的一年78家门店开店速度大幅滞后，结合实控人旗下元祖梦世界儿童商业综合体正在投入期，大概率是借助上市平台挪用资金。

在月饼销量增速乏力之下，元祖将未来成长空间，拓展到儿童亲子乐园领域，2018年，投资近2.5亿占19.75%股份，上市平台既成为资金通道，又不用合并报表，规避梦世界在经营培育期的业绩沉沦拖累上市公司财务表现。

在月饼已成为全国销量第一，广州酒家的未来空间，依靠餐厅扩张及速冻食品领域。结合速冻食品收入表现，2014至2017年分别为1.9亿、2.06亿、2.59亿、3.16亿，年均收入复合增速30%左右，占总体营收规模已接近15%。如果与元祖综合比较来看，广州酒家成长性更为确定。

参考资料：

《一块月饼的千年口味变化史》 当代健康报

《中国月饼要术》 陈平

《京式、苏式、广式，谁才是历史上月饼界扛把子？》 额尔瑾

《月饼券串起灰色产业链》 经济导报

作者公众号：年报拍案