下半年以来，互金中概股可谓祸不单行。中美贸易摩擦、腾讯(HK:00700)和Facebook等科技巨头的股价下跌、P2P爆雷的行业恐慌都不同程度地给科技，尤其是互金行业带来冲击。从6月中至今，在美上市的互金中概股总体股价已下跌将近1/3。

直到最近两周，互金中概股相继发布二季度财报，投资者的悲观情绪才似乎有所回暖。除了趣店(NYSE:QD)，其余五家的股价都在财报发布当天上涨，其中，乐信(NASDAQ:LX)和信而富(NYSE:XRF)更是涨幅超过15%。

巴菲特说在别人恐惧时我贪婪，前提是看穿股价的波动，找到有可持续驱动力的企业。那么，这个时候该对互金中概股“贪婪”吗？

投资圈有一种研究公司的“三看”方法：看赛道、看赛马和看骑师。赛道是所在行业，赛马是公司的护城河，骑师是公司的管理层。我们不妨就从这三个维度，洞悉下问题的答案。

赛道：这依旧是游戏、广告之外最大的互联网市场

在美上市的互金企业尽管商业模式、定位、细分市场各不相同，但面向的都是同一个大市场——互联网金融。

“互联网金融”近年来因为一些企业的不合规行为而被污名化，本文的是中性的表述，泛指通过互联网或说金融科技服务的原本没有被传统金融机构覆盖的信贷市场。

根据市场研究机构Oliver Wyman的数据，这个市场在2016年规模就高达4190亿元。

4190亿元是什么概念？

游戏和广告是公认的变现能力最强的互联网商业模式。BAT当中，广告贡献了百度(NASDAQ:BIDU)和阿里巴巴(NYSE:BABA)绝大部分的收入（更不用说Google和Facebook了）；游戏则是腾讯的根基。

而互联网金融比这两个市场都要大：根据官方数据，2017年，中国网游市场规模是2355亿元，网络广告市场则为3829亿元。

游戏和广告经历多年高速发展，现在年增速已经放缓到百分之二三十，而互联网金融2016到2020年的复合年增长率预计高达62%（Oliver Wyman）。

大象起舞的背后是中国有数以亿计有信贷需求但没有得到信贷服务的人，传统金融机构长期以来只关注企业贷款、房贷，小额的消费信贷需求鲜有问津。

2014年，美国人均信用卡持有量是2.9张，而2015年中国也只有0.3张，差距近十倍（Oliver Wyman）。

同样是金融基础设施薄弱，支付领域凭借移动互联网实现了领先全球的弯道超车。信贷领域，则诞生了可以比肩游戏和广告的千亿市场。

可这还不是关键，关键在于这个领域无法被垄断。

巨头的进入是创业者头上的达克莫里斯之剑，能叫得上名字的互联网细分行业几乎都被巨头把持。但互联网金融因为有金融的属性而完全不同。

金融服务的本质是管理风险，而风险天然是分层的，没有一家银行可以把不同风险的客户尽收囊下（中国的政策环境也不会允许）。

2017年，中国有3800多家银行。优质次贷，各有所爱，就是金融业最生动的描述。这一行业属性决定了互联网金融市场不会出现赢家通吃，是少数BATJ无法垄断的细分市场。

市场大，增速快且无法垄断，我对互联网金融是坚定的看多派。问题只在于，投资谁，以及什么时候投资？

赛马：客群，客群，客群

先看看二季度财报之后各个互金中概股的评级情况：基于投行分析师买卖建议得出的共识评级（consensus rating）中，乐信、趣店、拍拍贷、宜人贷的评级较高，这也是目前互金中概股市值最高的四家。

图表1

图表2

再看几个互金中概股IPO以来的股价走势（图表3），可见去年12月的现金贷新政前后是行业的分水岭，新政发布前上市的宜人贷、信而富、趣店、拍拍贷和简普科技在12月之后股价一直走低，目前依然是破发状态。

其中，值得一提的是，乐信是新政发布后唯一一个在美上市的互金股，且股价仍高于发行价。

图表3

互联网金融仍在发展早期，正从无序走向有序，波动和整合无可避免，而这也给我们提供了很好的观察样本。

一个合理的推论是：如果一个企业在波动中都能保持相对稳定，那肯定是有内在价值被洞见，才不会被表象牵着走。综合我对这几家互金股的观察，我判断乐信是最具投资价值的一家。

为什么是乐信？

之前提到，金融的本质是风险管理，风险管理的本质是什么？——是客群。

为什么美国会爆发次贷危机？因为通过一层层金融工具包装的资产实际上来自于还不起房贷的人，所谓的“次贷人群”。越是次级的资产，风险越高。

它并非没有价值，只要定价/利率足够高，坏账便可被覆盖。但在年利率最高36%的政策红线下，大部分以高利率维持运转的互金企业都会现金流断裂（趣店上市前就在招股书中指出，如果2017年它的利率全部调整为36%，当年营收将减少21%）。

乐信的特别之处在于，它的客群是很细分且优质的一群人，95%都是受过高等教育的年轻人。从客群属性来说，他们是未来的中产，是信贷消费潜力最大的人群。

根据乐信的招股书，它大部分用户都是从分期乐获得了人生的第一个信用额度。

乐信没有披露具体比例，但这是很值得关注的一点：从信贷阶段来说，消费金融是一个人最早的信贷需求，随后才是车贷、房贷等大额需求。而年轻时的消费需求和收入往往是错配程度最大的，如果一个企业在此时切入，就是在最早的阶段把握住了最优质的用户，甚至可以比银行早5到7年。

那随着这些用户年龄增长，他们会不会流失为银行信用卡，或者是蚂蚁花呗、京东白条的用户？

乐信的公开资料中有一组有意思的数据（图表4）：以其2015年一季度获取的用户为观察样本，到今年二季度，这些人仍有近一半是活跃用户，而且借款金额越来越大（从3331元增加到11366元），逾期率越来越低（从2.1%将至1.0%）。

究其原因，应该是用户进入不同的人生阶段，产生了额度更大的信贷需求，比如婚礼、装修等。

图表4

横向对比下（图表5），乐信是互金中概股里唯一将受教育程度作为客群筛选标准的，而且它的逾期率和核销率（坏账率）也远比同行低。

这两方面可证明其客群优质——高增长潜力、低风险，而且一旦形成粘性，目前看来很难被其它大玩家抢走。我认为这是乐信区别于其它互金股的护城河。

按照乐信披露的数据，截止今年一季度和二季度，它的用户数分别为2640万和2920万，同比增长94.8%和82.9%。如果和2017年中国的商业银行信用卡发卡量作比较，这个量级的用户数仅次于兴业银行（3105万），排在全国第13位。

如果乐信能延续目前的势头，持续扩大用户基数，满足好用户在不同人生阶段的信贷需求，以中国每年700万应届毕业生算，我认为它的业务在未来五年都没有天花板。

骑师：通往正确的方向

风投投的是团队，上市公司也是一样，乐信的管理团队有很强的腾讯和GE(NYSE:GE)背景，稳健的作风十分突出，这和互联网金融有天然的契合度。

但这里我不对乐信的管理层风格作过多讨论，我更关注管理层制定的战略是否行之有效，巩固了企业的护城河。

从乐信管理层对外的各种表态中，我统计了近半年它的两大高频词：客群、金融科技。很多公司都说大力发展金融科技，但数字还是最有说服力。

乐信在二季度的财报中披露，2015年它的运营支出占在贷余额的比重是17.3%；这一数字在2016年和2017年下降到8.9%和5.8%；2018年上半年，得益于长期对金融科技的投入，这个数字进一步下降到4.7%。

对于互金企业而言，成本主要是三大块：信用成本、资金成本和运营成本。

信用成本看客群，风险低则信用成本低；资金成本很透明，企业和企业之间差异不会很大；而运营成本是三者中优化空间最大的，每下降一点都意味着利润的增长。因为运营效率的提升，二季度，乐信的Non-GAAP净利润高达5.02亿元，同比增长776%。

互金行业的兴起，本质上是一次效率革命——通过金融科技进行获客、风险管理、资产匹配和运营，把原来银行几个星期甚至几个月通过前中后台完成的流程在几秒内完成。虽然短期可能不被外界感知，但通过科技提高运营效率是无疑是巩固护城河的正确方向。

买，还是不买？

巴菲特一半的财富是从金融危机中赚到的，而他的信条就是持续买入股价低于真实价值的优秀公司。

谈到估值，有一个背景需要知道：互金中概股的PE（市盈率）是向宜人贷(NYSE:YRD)看齐的。宜人贷作为行业第一家赴美上市的企业，PE偏低，这直接锚定了后来上市的中国同行。

以中国互联网金融市场的体量和发展速度，互金中概股目前的PE可谓是低得可怜。如果我们拿美国同行Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square作为对比，他们的平均PE（以2018年预期利润计算）高达51.5；而互金中概股平均PE只有4。

即便乐信是唯一一个没有破发的互金中概股——这也许意味着投资者开始意识到它的特殊性——但在行业的整体观望情绪影响下，它的PE也只有6.3。

实际上，我认为乐信最合理的对标是京东金融。从业务上说，乐信与蚂蚁金服的花呗借呗、京东金融的白条最为接近，都是基于电商场景提供消费金融服务，利率水平也相当。这与宜人贷、拍拍贷所属的P2P，或趣店专注的现金贷领域都不同。而根据此前媒体曝光的京东金融融资推介材料，虽然京东金融的业务范围较广，但消费金融贡献超过一半收入，仍是其业务的核心。

具体看数字（图表6），2017年京东金融总收入为103.3亿元，是乐信的2倍；在贷余额711.3亿元，是乐信的3.7倍。

粗略地下个结论：京东金融的体量约为2-4个乐信。目前京东金融估值1300亿元，而乐信市值是130亿元（19亿美元），只有京东金融的1/10，可推断，长期看，股价仍然被低估。

以多个投行分析师最新给出的综合目标价18.08美元计算，乐信目前的股价仍有接近80%的潜在涨幅。

回顾近期的互金中概股表现，如果“看赛道、看赛马、看骑师”的分析框架上多加一个，我会加“看天气”，这是短期对投资情绪带来重要影响的因素。

无疑，近几个月来天气并不好。这让我想起2012年的八项规定风波，八项规定发布后投资者都认为茅台会被冲垮，茅台的股价也曾大幅缩水高达30%，但事后证明它依然是A股之王。不是每个股票都是茅台，但只要企业优质，监管和其它外部波动，未必有想象中的那么可怕。

更重要的是，8月18日，银保监会明确表示要积极发展消费金融，我相信对像蚂蚁金服、京东金融、乐信这样基于消费场景的企业而言是明确利好。