3月13日，万华化学（SH：600309）2017年年度财报如期发布。一组组靓丽的数据之下，再次让投资者见识了这艘中国化工航母的竞争力。

就这份备受市场瞩目的年报，笔者在第一时间进行了解读——希望通过几个主要维度的梳理，客观还原与展望万华过去一年的得失以及2018新一年的看点。

未及与不足之处，欢迎朋友们在文后评论区指正。

01        

山东首家百亿盈利上市公司

据万华化学2017年年报：

• 营业收入531亿元      同比增长76%

• 归上市公司净利润111亿元      同比增长203%

• 净利润率20.96%      同比增长8.74个百分点

• 公司总资产达658亿      基本每股收益4.09元      同比增加188%

• 加权净资产收益率达到恐怖的50.66%      上年度为28.11%

这样的万华化学 犹如一台印钞机 每天产生3041万元纯利润

再来看看人均营利数据：

公司在职员工9165人    人均创产值579万元    人均创归上市公司净利润121万元    

这样的人均盈利，在A股可以稳稳排在前五名 实业企业群组里，则可以排在前1-2名。

2016年人均净利润的前三名是光线传媒 华录百纳 三聚环保 人均净利润分别为272.4万 114.53万元 112.90万元 这里面既有传媒公司行业特殊性 有吹牛公司 你懂的

2010年，兖州煤业曾经创下90.09亿的盈利高点 7年后 万华化学打破纪录 将山东板块上市公司最高盈利水平提升到百亿以上

02

研发费用创历史新高

万华化学拥有6个研发基地 1247名研发人员 2017年申请发明专利297件 获得授权59件 公司拥有博士97人 硕士1066人

2017年上半年，公司研发投入4.75亿 随着景气周期的延展和盈利的持续增加 下半年研发费用大幅增加到7.63亿

以全年计，万华研发投入12.38亿元 同比增长70.67% 占营业收入的2.33% 占纯利润的11.15%

这样的研发支出，不仅冠绝A股化工企业；就是和医药上市公司比较，亦不遑多让，而排在前列

以A股化工企业沧州大化为例 2014年沧州大化研发投入169万元 2015年研发投入53.6万元 2016年研发投入73.4万元 研发投入占营业收入0.02% 研发人员21人 2017年半年报显示研发投入239万

没有比较就没有伤害 万华化学的重视研发和行业地位是相得益彰的

当作为一家志在全球市场的中国化工巨头，我们还需保持相对清醒——与国际巨头相比，万华化学研发开支仍有差距

2016年，拜耳 巴斯夫 杜邦 陶氏研发费用分别为44.4 19.14 17.43 14.68亿欧元

但值得一提的是，万华研发投入产出比特别高 通过研发彻底掌握MDI技术 品质和国际巨头一致 MDI生产技术最先进成本最低

而在MDI之后，其“科技树”上还结出了这些果实：

PO/AE一体化相关技术，HDI    ADI    IPDI    TDI    PC    SAP    水性涂料    PMMA    MMA    柠檬醛    正在开建的百万吨乙烯相关产业链技术    

03

现金奶牛MDI贡献75%以上的利润

2016年，万华宁波120万吨MDI装置产能利用率73.92% 烟台60万吨MDI装置产能利用率58.11% 合计产出123.57万吨 MDI整体产能利用率只有68.65%

到了2017年，宁波120万吨MDI装置产能利用率87.58% 产出105.1万吨 烟台60万吨MDI装置产能利用率83.58% 产出50.15万吨 合计2017年MDI产出155.25万吨 整体产能利用率达到86.25%

两相对比，2017年产能利用率提高17.6个百分点    多产销MDI 31.6万吨    第一次，万华化学站稳全球MDI产销第一的宝座之前全球产能第一更多是号称      产能利用率有限      实际产出少          

值得一提的是，烟台PO/AE一体化装置179万吨产能    产能利用率更是从2016年的75.18%提高到2017年的98%    可以视为全年都是满负荷运转    

同时，万华化学基本上保持15万吨左右合理库存 按照订单生产 当年产量和销量基本上一致

更为可喜的是，产能大幅上扬之下，毛利率不降反升：

2015年聚氨酯系列    指纯MDI+聚合MDI+聚醚多元醇    下同    毛利润32.99%     2016年毛利润40.62%    

2017年毛利润达到逆天的55.41%    

2016年聚氨酯系列销售均价只有11408元    吨毛利润4634元    

2017年聚氨酯系列销售均价 16394元    吨毛利润达到9084元    

MDI业务作为万华化学的现金奶牛    贡献了上市公司75%以上的利润。

   聚氨酯系列贡献毛利润165亿    石化系列贡献毛利润19亿    精细化学及新材料系列贡献毛利润13.2亿    其他贡献毛利润12.92亿。    

总结来说，2017年，万华MDI销量增加了30万吨以上 每吨毛利润接近翻倍

MDI销售（均）价多少

年报显示，2017财年，万华化学聚氨酯系列销售额298.34亿元 销量182万吨 根据年报公布烟台及宁波产能利用率，可以计算出，MDI产销155万吨左右 聚醚销售在26.7万吨左右 聚醚售价按照9000元/吨 不含17%增值税

以此，可以推算出，万华化学MDI销售均价在17667元左右 不含17%增值税 市场价加上17%增值税为20671元左右 出口MDI占三分之一 价格要比内销少很多 2017年内销MDI含税价在2.3万左右 毛估数据。

04

MDI价格创出历史高位的原因

2017年全球MDI处于景气周期 叠加MDI装置较为频繁的不可抗力，导致MDI价格创出历史新高。

根据历史规律，MDI装置的正常产能利用率能有85-90%就已算很高了    全球整体产能平均利用率则在80%左右    

   每年需要30-45天的检修 全球20 30年以上的老旧MDI装置占很大比例 各种不可抗力频出

具体到2017年来说，景气周期的形成，得益于过剩产能经过了2015    2016年市场需求推升    产能利用率逐步提升    

MDI价格暴涨的隐患不容忽视

事物总有两面性，MDI价格暴涨，既催生了利润的爆表，但也为行业今后价格战留下隐患。

事实上，MDI价格的暴涨，严重影响了下游产业链的应用 2017年秋季国内好多建筑外墙施工和管道施工，便因此一度停工

同时，价格暴涨之下 欧美一些准备关停的装置居然宣布要技改 变关停为产能翻倍 各大MDI巨头都有扩产的打算

MDI价格持续高位对于下游产业链伤害巨大 长期看阻碍了MDI在更多更广领域的应用 并且催生各厂家盲目扩充产能 一旦这些新增产能投产 整个市场又是严重过剩 价格战不可避免

而之于万华化学来说，其作为MDI行业市场占有率最高的企业 有义务将MDI价格维持在一个合理范围 发挥万华化学的成本优势 保持稳定盈利和市场占有率

对于这一点，万华化学化学内部还是较为清醒的。去年，公司董事长曾说过，MDI价格在2万左右是合理的 正常情况下，MDI价格在2万左右波动比较合适 让整个产业链都能接受

从这样的话语中，万华投资者或可稍感乐观，毕竟万华化学产能利用率还有很大潜力可以挖掘 产能利用率上去了 销量上去了 配套上去同时成本降低 利润的可持续性还是值得期待的

06

2018业绩应有怎样预期？

从万华化学的业务构成、营收及利润贡献不难判断，公司2018年业绩，仍将主要取决于MDI的销量及价格走势

一、增量空间

对于这一业务板块的增量空间，站在目前这个节点的判断，前景较为中性。具体来说：

【1】珠海项目

2017年下半年，公司投产了珠海10万吨水性表面材料树脂 4万吨改性MDI项目

新技术 新产品投产初期，产能利用率第一年在50-60%左右 产品市场接受需要时间 一般要低价销售一段时间才能打开市场

年报显示，该板块亏损3832万 2018年度有望提高产能利用率并扭亏为盈

【2】新投产PC项目

2018年2月，万华化学公告7万吨PC项目投产 预计全年在50-60%负荷运转 同样是新产品投产 市场接受需要时间 预计全年贡献利润有限

另外，后续二期13万吨PC产能预计2019年2月建成

【3】其他重点项目

公司30万吨TDI项目 8万吨PMMA项目 5万吨MMA项目，建成要在2018年10月 正常运行并贡献营收 利润，则要到2019年

这些因素导致公司2018年新产品 新产能贡献利润有限

二、价格因素

谨从2018年开年来看，纯MDI挂牌价格仍在高位运行 聚合MDI价格则一路走低 接近2万元每吨

这其实是个好现象——给外墙施工 管道施工 还有后续的环保材料稻草板材 麦秸板材那样的MDI应用场景一个可以接受的价格

私以为，让MDI在最广泛领域取得应用是一种避免涸泽而渔的行为 企业获利 行业有利“才是真的好

而从实际成交价来看， 2018年开年两个多月，MDI出口价格呈现出同比上升势头 国内实际成交价格则稳中有升。

这一点，以下实例可以佐证：

2017年10月    巴斯夫中国分公司与德国下游汽车产业链公司签订的2018年聚合MDI供应合同价格，含税在2.9万左右    

而在近期，巴斯夫等欧美巨头已经在逐步提高MDI售价    2018年万华化学出口MDI价格，同比2017年有300-500美元的提升    

另据拟IPO的行业下游企业美瑞新材披露的信息 2017年12月28日，公司与万华化学签署的纯MDI采购合同 万华化学纯MDI销售价格为2.88万元/吨

此外值得一提的是，2018年以来，万华化学MDI之外化工产品价格都有较大幅度提升

2月28日起 万华国内市场所有TPU 产品销售价格在原有基础上上调人民币2000-3000元/吨 全球出口业务所有TPU 产品销售价格，在原有基础上上调200-500美元/吨

【3】外部新增产能

当然，不容忽视的是，万华正在面对两大对手的新增产能的挑战——沙特阿美与上海科思创新。

前者2017年秋季投产的项目，同期已有部分产品在国内低价打开市场 2018年上半年投产的24万吨MDI产能，是近年来主要增加供应量 这些新项目投产能1-2年内能被市场增加的需求消化吸收

【4】不可抗力

不可抗力在化工行业可算是一种常态，过去一年的种种已经充分说明这个问题。在2018年，不可抗力因素未必不会延续。

在今年1月，便已有两项不可抗力大事件发生：

1月24日    巴斯夫已经对美国地区MDI供货宣布不可抗力    公司将此次不可抗力声明的主要原因归咎于美国墨西哥湾沿岸寒冷天气带来的开工中断    巴斯夫在路易斯安那州盖斯马运营一个产能为290,000吨/年的MDI工厂    

1月25日    陶氏也对其位于德州弗里波特产能为340,000吨/年的MDI工厂供货宣布不可抗力    (2月23日解除)

以上，以笔者对行业的观察与理解，倾向认为，2018年MDI价格整体上有望延续景气周期 维持较高价格 万华的盈利有望在2017年基础上保持持平或者稳中有升

07

一个题外话

最后说个题外话 年报预估2018年计划实现销售收入512亿元

对此，笔者更倾向用过去三年的同类数据解释：

2015年计划260亿    实际完成194.92亿     2016年计划260亿    实际完成301亿     2017年计划360亿    实际完成531亿          

所以说，纠结“2018年计划512亿" 真没有多少意义。