从去年下半年至今年年初，钜派(NYSE: JP)股价犹如坐上了过山车。从8美元以下一路摸高至28美元上方，又一度回落至16美元左右，目前的股价在19美元附近。

对于钜派，投资者阵营里的观点可谓“爱恨交织”。

乐观之处在于，其所处的中国IFA（即独立理财顾问）行业，是国际机构接触中国庞大高净值人群的绝佳途径，行业前景令人期待。

而令人不安的是，钜派与其竞争对手诺亚(NYSE: NOAH)之间的差异也越来越明显：诺亚更专注于私募股权，而钜派则更侧重于与影子银行相关的产品。

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2017年的分野

就在一年半之前，钜派和诺亚在产品类型和资产管理规模方面还有着相似性。但自那之后，两家公司逐渐走上了不同的道路。

从上图中可以看出，自2016年Q3以来，诺亚发行的固定收益理财产品规模始终低于钜派，去年Q4更是大幅下降。另外，在2016年Q2之前，诺亚固收资管业务占资管业务总规模的比重与钜派大致相当，随后的时间里，诺亚固收资管的比重不断下降，而钜派则不断上升。

诺亚已将资管业务的重心转向国内私募股权领域。

在中国，庞大的高净值人群已推动PE/VC成为国内金融业增长最快的领域。2016年，PE/VC占中国金融业资产管理总规模的9.1%，2017年则上升至13.2%。下图显示了中国PE/VC行业的月增长趋势（单位：10亿元人民币）。

而钜派则将业务重点更多地转向了固定收益（实际上就是影子银行）产品。

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“潘多拉的盒子”

目前，中国一些地区性银行不太愿意为基础设施和房地产项目提供融资。一些烂尾项目导致开发商贷款违约，从而也增加了银行资产负债表所背负的风险。

那么，开发商又如何获得资金呢？

由于很难从银行获得贷款，它们将目光转向了各种投资公司。这些公司用较为可观的投资（理财）收益率吸引到投资人的资金，转而以更高的利率贷给开发商。 这种操作方式已风行多年。

投资者似乎很喜欢这类产品。但问题就在于，中国政府不希望金融风险失控。事实上，政府对影子银行的监管力度不断加大。

既然如此，钜派为何要逆监管趋势而行，继续扩大影子银行相关产品呢？

可以看到，虽然经历了几轮打压，但影子银行依然“顽强”地存在着。影子银行产品的投资关系错综复杂，机构投资者在其中投入了巨额的资金。这就像一个“潘多拉的盒子”，如果彻底打死影子银行这只“小强”，恐怕将引发难以想象的连锁反应。

尽管规模不断缩小，但影子银行不会消失。只要投资者对固收产品存在需求，钜派就是投资渠道之一。

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钜派vs诺亚

钜派进一步拓展固收业务的决心也体现在2017年三季报中：

在快速扩张房地产固收产品业务的同时，钜派也在稳步扩大非房地产固收产品的销售，同时对固收产品的收入来源组合进行优化。

可以预见，即将公布的去年Q4季报将体现，该公司固收理财产品以及资产管理规模进一步增长。

上面两个图表分别显示了过往钜派理财产品（上）及资管业务（下）的规模及构成（单位：10亿元人民币）。

诺亚于3月7日发布了2017年度业绩报告。

报告显示，该公司去年理财产品的交易额为1174亿元人民币，较2016年增长15.8%。资产管理业务规模达到1483亿元人民币，较2016年增长22.6%。

去年收入为28.3亿元人民币，增长12.5%；归属于普通股的非GAAP制度净利润为8.64亿元人民币，增长19.5%。

截至去年底，理财业务客户数量为186,918人，增长38%。活跃客户数量为12,720人，平均交易额为923万元人民币，分别增长5.8%和9.5%。

上图显示了诺亚理财产品和资产管理业务规模过往的变动情况。

值得注意的是，钜派影子银行产品的投资人群粘性不高，平均投资额也不算大。相比而言，诺亚的活跃客户数更多、更稳定，平均交易额也更大。下图显示了两家公司过往活跃客户数（左侧纵轴）以及平均交易额（右侧纵轴；单位：百万元人民币）

在分析师看来，钜派瞄准资金量相对较小的投资群体，意在寻找差异化。另外，尽管产品收费较低，但随着活跃客户数量不断增长，收入总规模也会随之上升。

但这种策略也不是没有风险。诺亚就是一个很好的例子。

诺亚将资管业务重心转向私募股权，这的确给它带来了收入的增长。但就理财产品业务而言，影子银行产品依然占据主导，尽管比重不如钜派那么高。

去年Q3，该公司影子银行产品交易额大幅下滑了20亿美元（如下图所示）。如果其所占比重更大，给诺亚造成的损失还会更多。

中国IFA行业有两个细分领域：影子银行产品和私募股权。问题就在于：投资者更看好不断壮大的私募股权行业？还是不断面临监管压力的影子银行业？

相比钜派，有的分析师更看好诺亚：

钜派即便随时可以将业务重心转回私募股权，但问题是，就产品发行规模以及内部投资管理而言，诺亚已经是私募股权领域的领先者之一。而钜派如果再想转向私募股权领域，也只能处在诺亚的下风。

（下图显示了钜派和诺亚内部PE/VC资管业务的规模，以及它们在PE/VC市场的份额。）