作者系招商证券传媒互联网首席分析师

作为一个入行快8年的传媒卖方老兵 斗胆写写我对于传媒行业这几年研究和推荐的几点思考 不足和错误之处 肯定在所难免。

如果能给大家研究传媒行业一点点启发和参考 或者能够让大家对于传媒板块的认识能有一点点加深和关注 我就特别感动了

接下来就直接谈谈我研究传媒行业8年所得到的10点心得和反思

01

商业模式 行业景气度 公司质地

研究传媒行业 我一直遵循 商业模式 行业景气度 公司质地 的研究框架 我并不是一开始就沿着这个框架 而是在一次次的成功与失败中总结出来的

2010年我推荐蓝色光标(SZ:300058) 涨了不少 觉得自己很成功 到后来2012年我推荐省广股份(SZ:002400) 也觉得自己还不错 认为已经成功抓住了营销板块两大龙头

但后来的事实让我傻眼 不仅传媒里营销板块的上市公司几乎都采用并购模式迅速推广 传媒里其他公司也都采用并购的模式成长

后来 更多其他行业也采取跨界并购的方式 记得在2015年 只要是个小市值的公司 有一点点想并购和转型的想法 就立马大涨

可以说 如果2010年能够把并购模式研究透的话 那么2011年到2015年这5年的时间都会充分受益

正是我对于并购这种商业模式的深刻反思和检讨 现在我才会突然发现出现了付费模式后 其堪比蓝标的并购模式的看法

为何说行业景气度一定程度上大于公司质地 这也是经验和教训

回顾传媒行业的牛股 单独存在的几乎很少很少 可能现在也就是分众传媒（SZ002027） 无论是2011年的蓝标 省广 2013年的华谊 光线 华策 手***业的掌趣 中青宝 2015年的东方财富 同花顺 一个牛股的诞生往往都是一个细分行业的景气度高涨 而行业景气度的高涨又会让行业更多的公司受益

只看公司 而忽视行业 很容易错失一批牛股 所以 在某种角度上来说 从行业景气度的角度来研究公司的价值 可能对于传媒行业更有效

当然了 现在稍微有些变化 就是龙头越来越强 但总体上来说 除非是多元化的龙头 比如腾讯 所以 至少从传媒行业的投资角度来说 行业景气度还是会对公司的发展和估值有着很大的影响

02

观点一定鲜明 同时学会认错

我自己研究传媒行业这么多年 实际上 感觉帮助我提高最快一个方法就是 观点鲜明 学会认错

我的性格特点和成长路径决定了我确实非常喜欢鲜明地表达自己的观点 而从传播学的角度来说 一旦你非常明确地说出了你自己的观点 那么就会一部分喜欢你 一部分人很讨厌你

当然 你也可以做得很圆滑 一推一大堆 或者现在特别流行的什么涨推什么 但如果从自己未来想进步的角度 如果你都不敢于发表自己鲜明的观点 说到底 还是对自己的研究体系不够自信 或者说 过于受到市场因素的影响而不敢面对自己的真心

每次敢于表达自己鲜明的观点 一个很大的帮助就是 一方面 你会更加关注这家公司和这个行业的点点滴滴和诸多数据变化 同时也会促使你不断的完善和修正你对这家公司或者行业的研究框架

更为重要的是 会有越来越多的产业链或者相关人士跟你进行交流和探讨 而这种点点滴滴的积累对于研究帮助会极大

比如说 我那时候推荐省广和蓝标 观点非常鲜明 很快得到了无数营销产业链和相关人士的帮助和交流 这对于我理解营销行业帮助极大 也让我后面敢于推荐其他营销公司

当然硬币的另一方面 一旦你观点鲜明 对的话 你会收获鲜花与掌声 而一旦错误 无数的人会指责你和嘲笑你 我就收到过不少嘲笑的截图

很多人害怕这种压力 变得畏手畏脚或者变得更加圆滑 但我倒觉得 这种压力和嘲笑反而会让你深刻反思和检讨总结 比如前面我对于院线板块的反思和检讨 对我的研究院线行业就帮助很大 也会让你的下一次更加的谨慎小心 仔细检查每一个数据和假设

从某种角度上来说 对于成长股推荐 一旦真的看错 或者自己预想的逻辑跟现实的偏差较多 就要真的认错 否则一旦跌起来 跌跌不休 所以 观点鲜明 敢于认错 也是传媒投资我认为的最重要的一点

03

研究需求排第一位 亲身体验对于理解需求很关键

其实我对于传媒行业的研究框架 最核心的一点 就是研究需求 因为需求决定了公司业务的可持续性

同样 需求也决定了这个行业的空间有多大 从而决定你的估值和市值

比如最近大家都在玩的 抖音” 从我的研究框架来说 我会第一研究为何大家喜欢玩这个APP 这个APP到底满足了什么样的需求 而经过不成熟的研究和使用 你就会发现 抖音最大的魅力就是让明星进一步平民化

如果说超女 中国好声音等是平民明星1.0时代 YY 陌陌等开启的网络女主播是平民明星2.0时代 那么抖音 快手开启的就是平民明星3.0的时代——因为它满足了年轻一代表演和SHOW的明星梦 其变成明星的路程通过抖音APP进一步缩短和方便了

事实上 特别是对于不少女性来说 明星梦是每一个童年不可缺少的 而夹杂着搞怪和娱乐 就更加得到年轻人的追捧 并且有了一定的才艺PK和社交属性 更受欢迎

沿着这个思路 再统计下年轻人群的人口数量 以及付费率等等 就不难知道抖音的成长空间

所以 对于我来说 很大的一块精力都在研究需求上 特别是对于传媒行业 比如 二次元产业 VR产业 都需要你亲自去体验 从而去研究他们各自的需求 然后测算他们的市场空间 从而判断这个行业的市值空间 然后进一步给出估值

04

从身边的文化现象开始留意和思考 再进一步研究

很多人问我这个从不玩游戏的人 为何会在去年年初大家都在追捧腾讯/网易 看衰A股游戏公司的时候 我却敢于大胆推荐游戏板块 其实就是观察

我记得去年春节后我回到公司 跟我们公司一位女销售同事去路演 我发现这个从来不玩手游的女同事一直在路上玩 王者荣耀 而且明显 中毒很深 跟我描述整个周末都在玩的情形 这让我产生了研究的兴趣 发现手***业跟以往有了不一样的变化 因为它的对战社交属性增强 大大扩大了游戏玩家受众面

而另一方面 那时正好有一个新股吉比特（SH：603444）刚上市 凭借 问道 端转手 取得了巨大成功 客观地说 我观察到了吉比特的低估值 但确实没有其他同行推荐得早 出于不喜欢跟风推荐的性格 就完美错过了 不过这个 问道 端转手的成功 开始让我系统研究起了整个手***业的端转手的成功率 突然惊讶的发现 网易手游的崛起其实就是端转手的杰出代表 端转手的成功率几乎在90%以上

在这个时候 面对A股一堆估值极低 但很多端游还未转成手游的游戏公司 我其实已经感受到了市场的误杀 而真正让我下定决心推荐游戏板块的 就是后来跟 奇迹暖暖 恋与制作人 游戏出品方叠纸网络高管的交流 发现他们虽然不是一线游戏公司 但其实日子过得非常不错 发展也很快 腾讯和网易对他们冲击不大

这进一步让我坚定了推荐A股游戏龙头的决心 并且提出了 在端转手 页转手的红利下 A股二线手游有望全面崛起 的观点

所以 从某种角度上来说 多观察 多思考 就跟电影 唐人街探案2 里面表达的意思一样 探案就是把一些细枝末节进行无限制的扩大 从而找出答案 找牛股也是一样

包括今年初我们之所以强力推荐影视板块 也是当时发现周末去看电影 发现上映很久的 寻梦环游记 竟然还在上映 而且排片率还不低 就引起了我的思考；包括后来去看 前任3 发现上映几周后 竟然迟迟没有对手***撼动

这都为我后来 影视行业去产能 渠道竞争激烈大大有利于影视龙头 以及影视龙头的多元化布局打开了市值空间 的观点打下基础

05

正确对待产业链和草根调研的观点

毫无疑问 产业链特别是竞争对手的评价是至关重要的

从我的经验来看 如果同行业的竞争对手都发自真心地称赞这家公司 大多数时候这个公司都真的是牛股胚子 像分众传媒 光线传媒 视觉中国 新经典等不少龙头公司 在我做产业链调研时 都得到了竞争对手的称赞

特别是去年我猛推的新经典（SH：603096） 就是在我去调研一个IP龙头公司和竞争对手时 发现都对新经典评价极高 尤其IP龙头公司对于新经典在经典读物眼光的尊重 让我立马进行深度的研究从而后来的强推 并且涨幅不少

同样 我们也特别提到 传媒各个细分领域公司极多 产业链调研也需要谨慎 不然很容易得出相反的结论 毕竟大多数产业链调研和草根调研并不是严格的遵循田野调查法等系统的社会学研究方法执行的 这个影响就是 你很容易被一个方面积极或者消极而忽视了事物的整体

比如说 我2010年和2011年推荐营销板块的时候 当时就有前辈让我谨慎 因为他们产业链调研发现经济不行后 很多营销公司生存压力巨大

但后来 你经过研究发现 随着蓝标/省广上市的品牌效应 其实很多客户都在转向这些上市公司 反而验证了我们推荐营销板块的逻辑

所以 从某种角度上来说 我们认为产业链调研和草根调研对于传媒行业和公司的理解至关重要 但如何面对调研的结果 又需要审慎的思考

06

可持续性越来越重要 短期催化剂或利空可以忽视

提到可持续性这个词 不得不说是我之前海外路演得到的启发

海外机构路演中 关于他们的选股思路 我印象最深刻的 就是他们不断提及的 可持续性 这四个字

回顾我自己研究传媒板块的生涯 似乎可持续性是我最不care的事 对于传媒股的选股来说 只争朝夕 似乎是最为关键 今年业绩高增长就够了 明年的业绩 谁又能说得准

传媒大多数都是项目制公司 又或者互联网行业这种竞争格局和商业模式不断变化的行业 明年业绩公司自己都说不准 更不用说我们分析师来预测了 所以 今年高增长就可以了 明年大家都说不清

但海外的估值思路 给了我很大的启发

对于业务增长可持续性强的公司 在我们看来 传媒板块如果只有20%的增长 给20倍的估值就显得很没有吸引力 但对海外资金来说 如果你能够持续说明自己未来3到5年都可以每年20%的增长 20倍甚至20倍以上的估值我都可以给 因为我就赚你业绩的钱就可以了 我可以等 我也不要求你分红

所以 从某种角度来说 无论是视觉中国（SZ：000681） 还是分众传媒 我后来坚定看好 都是受到了这种可持续性发展的启发 只要能跟踪到公司一直保持龙头垄断地位和可持续发展 估值高一点和低一点并不会过分在意 赚业绩和成长的钱即可

同样 当你认可一个公司的可持续发展时 短期的利空和短期的催化剂都不必过分在意 从某种角度上来说 传媒板块对于公司的可持续性要求是越来越高

07

像猎物一样盯住传媒长期牛股 一旦发现要紧紧咬住

我研究传媒行业8年左右 其实一直受 动物世界 的影响 动物世界 中有一幕一直深深地影响着我 就是狮子或者豹子等大型动物 往往大多数时候都是在休息和观察猎物 一直在盘算着何时是个最好的进攻时机 一旦发起进攻 特别是咬住猎物时 往往死死咬住 绝不松口

这一幕对我最大的启发就是 我们往往会有见好就收 打一枪换一个地方 的小农思想 对于偏向于成长和消费的传媒板块来说 一旦找到一个牛股 就要好好盯住 不能涨幅稍微有点大 估值有点高 或者短期业绩有点低于预期 就开始慢慢放弃

我自己吃过很大的亏 我2010年开始推荐蓝色光标 2011年涨幅非常大 这时候我开始退缩了 但后来发现 2012年才是公司真正的主升浪 不仅是股价 业绩也同样是 这让我陷入了深深的反思和检讨中

所以 从某种角度上来说 我对于传媒行业的研究 不会求全覆盖和什么涨的都要推 我会努力把所有的精力都集中在极少数的一两个行业和牛股上 比如说去年的游戏产业链和阅文产业链 今年的影视产业链和付费产业链上 一旦我认准了 就绝不会轻易放弃

事实证明 这种聚焦的战略 可以帮你节省不少精力 去除不少杂音 有舍有得 反而让你的研究更进一步

08

优秀管理层和企业文化是长期持有传媒牛股的最重要信心来源

传媒行业大多数都是轻资产型公司 最核心的资产是人 而驾驭这些核心资产的 主要就是传媒公司的管理层 特别是董事长 对于研究传媒公司来说 最重要的一个研究 就是对管理层和董事长的研究

董事长和管理层很大程度上决定了一个传媒公司的企业文化和公司品质 所以 努力多跟传媒公司的管理层交流 听听他们对于行业的理解和展望 以及竞争对手的分析 是一件必须和必然的事情

比如说 我对一家游戏龙头公司的管理层就很敬佩 有一次来上海出差 晚上还跟我说要去上海办公室转一转 去慰问加班的员工；同样这家公司的管理层 始终坚持长跑

从某种角度上来说 对自己如此之严厉要求的管理层 对公司的可持续发展 我们应该有更多的信心

又比如 一家规模很大的渠道公司 管理层出来交流 从来都是非常准时 我记得有一次安排早上9点在我们办公室交流 早上8点40 几个管理层就都到了 而且衣着一丝不苟 当时就让我和投资者惊讶不已 其管理层严谨的作风和执行力也是让我们对公司有了更加深刻的认识

09

传媒的兴盛和衰落 伴随传统研究框架的没落和新研究框架的诞生

记得我2010年刚入行的时候 传媒行业的主要研究方法都是算有线网络公司的用户 算ARPU值 从而发现是否被低估等 或者是盯着是否有大股东资产注入的预期等等 研究方法就决定了传媒行业的大多数股票被作为价值发现配置 机构感兴趣的很少

而后来随着蓝色光标 华谊兄弟 掌趣科技 乐视网等一批传媒新兴龙头的上市 特别是2013年传媒行业最火的时候 传媒行业的研究框架开始关注起并购

而在2015年 互联网公司最火的时候 大部分投资者都在探讨各个细分互联网公司颠覆者该如何估值 PS还是PEG还是行业空间测算然后按照占比给市值

每隔2～3年 新看传媒的投资者估计都会发现 原来的研究框架完全不能解释现在板块的个股涨跌

就比如说 最近传媒板块 付费的龙头快乐购（SZ：300413） 视觉中国 影视的龙头光线 以及分众传媒表现最好 而对于付费板块的研究框架 大家又都是一片茫然。而光线估值不低 却持续大涨 也不完全跟着票房后面涨 特别是投资了猫眼 光线到底如何估值 又是新的研究挑战

同样 一些稳定的可持续性发展龙头 虽然业绩增长不快 但可持续性强 究竟该给多少倍 又是很多投资者以往从未遇到过的

所以 如果一直困守自己过去的传媒研究框架 只会一步步错过传媒牛股 反而是自己多更新和原创新的传媒研究框架 才是真正的传媒牛股捕获者

比如付费领域的研究框架 如果你能够仔细研究很多付费龙头通过B2B2C的方式 都会出现业绩的快速爆发 在音乐 阅读等领域都已经证明 那么你就对视觉中国的投资价值也许就会有新的认识

包括光线传媒也是 如果你能够进一步研究腾讯和携程的生态体系 你就会发现 光线在影视行业的生态体系也在搭建 这样的龙头公司 单一看估值 并不妥当

所以 主动改变和原创自己的传媒研究框架 是一件不得不面对的事情 主动改变 才能在新的传媒行业研究环境中抢得先机

10

平常心看待传媒牛股和衰股 因为这些都只是代表过去

传媒互联网的大多数公司都属于成长股 我觉得我比较幸运的是 当我入行之后 很快发现 在A股所谓的成长股 都只是一个阶段的产物 指望其能够持续的快速发展 说实话真的很难

当你明白了这一个道理后 你就会更加平常心的对待很多传媒公司 你就能明白 很多公司大涨的时候 也未必是这个公司特别牛逼 有可能是行业的发展趋势来了 公司充分受益

同样 当一个公司股价很弱 跌跌不休的时候 能够理解很多投资者对于公司的失望和不满 但也有可能确实是这个阶段公司遇到了发展的瓶颈 需要一个缓冲期

所以 在公司大涨的时候 我们需要不断检视是否公司或者行业的发展能够对应公司的大涨 特别是之前的推荐逻辑和假设是否能够对应现实 一旦发生偏差 是否要稍微谨慎一些；

同样 一个公司持续下跌 大家都不敢碰的时候 这时候市场上基本上都是对于这个公司负面的情绪 你反而应该好好测算下 是否现在的股价已经反映了这个公司的最坏的预期 这个公司的底部究竟在哪里 是否到了抄底的时刻 往往底部都是在大家对这个票最失望最失落的时候

2012年推荐省广股份 去年底顺网科技（SZ300113）底部时 我们都遵循着这样的原则

不要过于注重短期市场因素 清楚了解这个传媒股票的涨和跌到底是因为什么 这就会对我们的投资建议有了更加理性和独立的判断 千万不能被市场情绪所左右

对于一个传媒成长股 一直涨的的时候 没有人敢看空 跌的时候 往往也没有人敢看多 但其实平常心对待 反而是大机会

比较啰嗦 写了这十点研究传媒的心得 虽然有点鲁班门前弄大斧 不敢说对与错 只能说确实是肺腑之言 希望对大家研究传媒板块有一点点帮助和启发