2月9日晚间，中环股份（SZ：002129）发布公告，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项未能获得通过。

这意味着，这家单晶龙头拟约6.44亿元接盘央企光伏资产——上市公司国电科环(HK:01296)旗下国电光伏的计划宣告失败。

对于中环股份而言，这一事件对其后势会有怎样的影响，备受投资者瞩目。笔者特结合公司的基本面情况，进行一番深度剖析。

先亮结论：

     

• 增发被否短期可能会受市场情绪补跌，但就长期而言可能并非坏事；

  
  

• 在单晶替代的趋势已确立的大背景下，中环股份作为全球单晶龙头，未来10年行业新增装机空间广阔，其技术与产能优势将充分受益；

  
  

• 在半导体大硅片业务板块，目前则处于培育期       技术相对成熟公司还有段距离       在半导体国产替代意志主导下       中环股份作为A股半导体硅片龙头值得长期跟踪                

01

行业研究

【1】单晶替代的趋势已确立，未来10年行业新增装机空间广阔。

①总体装机情况：

2016 年，全球光伏新增装机达到76.6GW 过去10 年复合增速达到47% 过去5年复合增速达到21% 2016 年全球新增装机超过4GW 的国家达到4 个 中国最大达到34GW 其次是美国 日本 印度

2016 年美国新增装机达14.76GW 同比增长111% 为历史新高 2017 年受 201法案 调查影响 短期透支装机需求 预计2018 年阶段性放缓

2016 年日本新增装机8.5GW 同比下降21% 主要受到FiT 补贴力度下降的影响 预计未来缓慢下降

2016 年印度新增装机达4.4GW 同比增长106% 根据贾瓦哈拉尔•尼赫鲁国家太阳能计划 JNNSM 我们预计短期印度有望维持高速增长 之后将维持稳定增长态势

截止2016 年末 全球光伏累计装机达到323GW 根据IRENA 预测 2030 年全球光伏累计装机有望达到1757GW 未来10年行业新增装机空间广阔

未来光伏新增装机量增速放缓 主要看点在单晶对多晶的替代上

②单晶硅市场占有率

随着单晶成本的下降 国内单晶硅片市场份额不断增加 2014 年 国内单晶市场份额只有5% 2015 年增长到15% 2016约27% 2017达到36% 单晶替代的趋势已确立

新增产能方面单晶龙头隆基股份SH601012 中环股份预计2017 年新增产能约7.5GW 和9GW 而多晶路线的晶科能源(NYSE:JKS) 协鑫也有GW 级别的扩产 促使整个行业的单晶产能快速扩大

近年来光伏产业政策的密集发布 领跑者计划 与 光伏扶贫 战略大幅提振了国内光伏需求 分布式光伏接替地面电站成为主要增长驱动力 2017年11月国家已经发布政策推进分布式发电市场交易试点 一旦全国推行 将极大促进分布式光伏发电产业 极大推动光伏行业增长

试想如果实现隔墙售电 在自家楼顶的墙壁铺设的光伏发电设备就可以直接卖到隔壁 光伏发电的输电成本相比其它发电方式就有巨大的优势

2017 年 在领跑者计划以及分布式光伏的爆发带动下 国内光伏装机持续超预期 2017年前三季度 新增分布式装机15GW 同比增长300%以上 累计分布式光伏装机量超过25GW 占比达到21% 分布式装机远超预期

【2】半导体大硅片：作为集成电路制造领域最关键的材料，国产替代迫在眉睫。

半导体器件主要使用的是单晶硅 主要生产方法是直拉和区熔 区熔单晶氧含量低 电阻率高 适合高压大功率半导体器件生产

硅片的尺寸越大 纯度和技术壁垒越高 硅片产业近年来亏多赚少 行业产能提升不足主要系扩产成本较高且周期较长

国内大硅片仍然空白 国产替代迫在眉睫 大硅片是集成电路制造领域最关键的材料 但目前中国大陆300mm 大硅片一直依赖进口 主要原因是国内目前仍然没有掌握大规模量产集成电路高纯度大硅片相关的技术

要制造高纯度大硅片 主要的技术障碍在于硅片中硅的纯度以及硅片尺寸上升带来的良品率问题

当前快速发展的先进制程工艺对硅片提出了很高的要求 纯度要求达到9-11 个9 而我国已经掌握关键技术并实现量产的光伏硅片 纯度要求仅为4-6 个9 相比之下前者技术上要求极高 目前我国还无法达到这一要求

另外 大尺寸硅片在生产中不仅要求高纯度 还对倒角 精密研磨等加工工艺有着苛刻的限制 这就造成了较大的加工难度和相对较低的良品率

目前我国也缺乏相关能提升良品率的技术 这两点因素致使我国大尺寸硅片生产一直处于较为落后的状态

国内半导体硅片行业情况

目前国内半导体硅片实力较强的三家分别为浙江金瑞泓 北京有研总院和昆山中辰 总的来说国内半导体大硅片厂商技术整体还相对落后

02

公司研究

【1】概况

中环股份主要从事光伏单晶硅片生产和半导体大硅片业务 产品广泛应用于智能电网传输 新能源汽车 高铁 风能发电逆变器 集成电路 消费类电子 航天航空 光伏发电等多个领域

公司主导产品电力电子器件用半导体区熔单晶-硅片综合实力全球第三 国外市场占有率超过18% 国内市场占有率超过80%

公司光伏单晶研发水平全球领先 先后开发了具有自主知识产权的转换效率超过24%的高效N型DW硅片 转换效率达到26% 零衰减 的CFZ-DW 直拉区熔 硅片

单晶晶体晶片的综合实力 整体产销规模位列全球前列 高效N型硅片市场占有率全球第一

在公司另一主营业务大硅片板块，半导体产业作为国家战略新兴产业，其国产化进程必然加速。

目前，中环股份正联手晶盛机电、无锡市政府，共同在宜兴市启动建设集成电路用大硅片生产与制造项目，以市场需求为导向，规划和分期建设，项目总投资约30亿美元，一期投资约15亿美元。建成后预计可以年产电子级硅片300万片以上。基于此，公司被视为A股半导体硅片的龙头。

根据公司十三五总体战略规划：力争在中国制造2025的路线图中占据2-3个TOP3份额，实施全国化产业布局，全球化商业布局。

具体而言：

• 新能源板块：在硅片领域“实施全球领先战略”，在太阳能电池及模组领域“与全球顶尖公司合作”，综合实力全球TOP1；

  
  

• 半导体板块：“实施国内领先、全球追赶战略”,力争实现8英寸全球TOP3，12英寸全球TOP5；

  
  

• 科技创新领域：“实施联合创新、集约创新战略”，推动中环股份制造业向工业“4.0”迈进制造领域：推动工业“4.0”，向自动化、智能化转型。

【2】业务构成

公司业务主要由光伏单晶硅和半导体大硅片两块构成 前者受近年国家光伏政策利好推动量价齐升 后者因目前国内整体半导体大硅片厂商技术相对落后份额相对较小增长缓慢

【3】财务数据

点击可看大图

从预收款和固定资产在建工程变化来看 目前光伏单晶硅仍处于产量需求爆发时期 但是隆基股份已经率先开始降价 说明产能短期可能会出现阶段性过剩 对价格造成压力

公司毛利率备受诟病 公司毛利净利相对隆基股份较低主要系公司采用国外设备生产 成本相对较高 后续陆续跟国内设备厂商合作后毛利有望提升 第四期产能已经开始采用国内设备

现金流状况良好 负债率大幅上升系大规模扩产影响 应收存货增长处于健康范围内

【4】核心竞争力

公司背靠天津政府 光伏单晶硅行业老二 虽然目前毛利率相对隆基较低 但是随着逐步与国产设备厂商展开合作毛利有望提升 值得一提的是，中环股份是目前苹果在中国的唯一一个光伏电站合作伙伴。

迄今为止，一些高精尖的半导体及单晶材料，仍然只有中环能够生产。在光伏最赚钱的那几年，中环股份投入了大量经费到包括半导体级材料在内的高精尖技术研发，总投资超过了20亿。

仅在2017年，中环股份就公布了两项先进技术：

• 一是利用计算机数值模拟和实际晶体生长试验相结合的方式，以及对热系统设计、设备关键部件创新，可以将其目前主导产品直径为8英寸的N型、P型晶体生长速度提升30%；

• 二是通过对切割钢线形态调整、关键工艺设备改造，使156MM的太阳能级硅片的晶片厚度减薄了20微米，产能提升25%以上。

半导体大硅片目前国内领先 半导体大硅片A股龙头 虽然目前还未成形 但是在半导体国产化大背景下有望受益 这块业务值得长期关注

【5】近五年市场给与的估值走势 以动态PE和动态PB为准

不适用 公司2015年发生过较大规模增发 且利润波幅较大

03

本次增发事件的影响

【1】本次增发收购国电光伏的目的

1. 收购HIT电池线      完善产业链条      

2. 获得国电光伏太阳能EPC总承包资质
   

鉴于公司账面近58亿现金及现金等价物资产现金流良好（详见上文公司研究内容），故而本次增发配融对公司资金状况影响十分有限，不应过分解读

【2】原拟交易内容

以7.72元/股的价格发行83,439,206股 合计交易对价644,150,670.72元向国电科环购买国电光伏90%股权

【3】国电光伏财务状况

国电光伏从成立以来国电科环累计现金增资16.09亿 债权增资6.78亿元 最后计划以6.6亿元的价格，将这个烫手山芋90%股权卖给中环 国电光伏近三年的财务状况可以说算是非常恶劣 证监会否掉这次重组也是基于保护中小投资者考虑

2017年5月，中环股份同国电光伏约定了重组事项中将国电光伏砷化镓设备 晶硅电池线设备 晶硅组件线设备 薄膜电池线设备和所属国电太阳能系统 上海 科技有限公司 国电兆晶光电科技江苏有限公司 国电晶德太阳能科技 宜兴 有限公司等股权进行了剥离

原因在于

• 国电光伏原从事太阳能电池组件生产销售和光伏发电 EPC 业务      公司与国电科环签署合作框架协议前      国电光伏已处于停产状态      

• 同时，国电光伏占地广      厂 房大      公辅配套系统规模大      但有效产能较小      如       晶硅电池生产线年产能为180MW      晶硅组件生产线年产能为 400MW      且产线涉及不同技术路线      如       砷化 镓生产线      薄膜电池生产线      部分产线商业化空间较小。

• 此外，国电光伏长期停产      生产线缺乏维护保养      使用价值受到影响      生产线可有效利用的程度较低      

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结论

从国电光伏的历史经营状况来看 中环股份接收这部分股权是风险大于机会的 这次增发对中环的财务状况影响十分有限 公司复牌短期可能会随市场情绪补跌 但是这次终止增发对于中小股东并非利空。

短期来看，中环股份硅片产品正面临隆基调价压力；从中长期来看，在分布式发电市场交易的全国推进带来光伏行业需求端新一轮爆发的预期下，中环股份单晶硅业务未来两年产能亦将持续爆发。

通盘来看，在单晶替代的趋势已确立的大背景下，中环股份作为全球单晶龙头，未来10年行业新增装机空间广阔，其技术与产能优势将充分受益；在半导体大硅片业务板块，目前则处于培育期 技术相对成熟公司还有段距离 在半导体国产替代意志下 中环股份作为A股半导体硅片龙头值得长期跟踪。