仍处于资产重组停牌期间的万华化学(SH600309)，上周发布了2017年报预增公告。就这份公告，并结合当前资产重组事宜，我来谈谈自己的一点看法。

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2017年业绩偏保守

1月20日，万华化学发布预增公告称 预计2017盈利110.4亿 同比增加200%左右 预计2017年非经常性损益较上年同期增加4.2亿元左右 主要是由于2017年收取计入当期损益的政府补助金额较上年增加所致

在2018年3月13日年报最终公布之前 有更多信陆续公布 目前公布的这个“110亿”预增 笔者感觉是最大限度的做低利润 腾挪转移、平滑业绩后的结果

• 16年年报第14页显示       递延收益4.75亿      为本期收到的政府补助增加所致

• 2017年8月1日公告显示       2017年1-7月万华化学收到政府补贴合计11.64亿      预计计入2017万华化学收益的政府补贴为5.05亿。

之前公司3季报投资者电话会议上说年底将额外确认7.7亿和收益相关的补贴为当期收益

据此可知，2017年万华化学递延收益增加到11.34亿 11.64+4.75-5.05 递延收益部分2017年同比增加6.59亿 实际可能还有更多 8月-12月还有可能收到新的政府补贴

此外存货增加 存货减值准备金增加 确认收益滞后 提前预支大额研发费用等等各种手段，亦均可以合理合法调节利润

02

万华化学调节利润好不好

上市公司在景气周期用合理财务手段隐藏一部分利润平滑业绩 很正常的选择。

格力电器等一些公司都有个十几亿 几十亿的业绩调节蓄水池 对于万华化学这样的主营产品销售每年有很强的淡季旺季的化工企业来说，合理平滑下每季度利润正常不过

好的方面来说 2017年业绩少计算10个亿 简单举例 实际可能大于或者小于这个数字 腾挪到2018年 此消彼长 2018年想保持和2017年同比增长或者持平就少了20亿差距 就很容易实现

万华化学保持2018年业绩和2017年稳定或者持续增长，对市值维护具有特别重大的意义——2017年利润做到120亿 甚至130亿 2018年同比增长就缺乏想象力

这一点来说 平滑业绩具有正面意义 正常情况下可以解读为长期利好

                                    红框部分为注入的主要资产

不好的方面来说

目前正值万华化学停牌资产注入期间 这次资产重组主要是匈牙利BC公司和宁波万华25.5%股权 上市公司部分万华化学净利润做的越低 对应市盈率就越高

而即将注入主要资产匈牙利BC公司 适当体现正常盈利或做高盈利，能最大限度提高母公司在资产注入后的股份 这次资产注入的关键就在于BC公司估值 宁波25.5%部分资产因为有74.5%的上市公司部分对标可以最大限度避免利益输送

BC资产注入不会简单根据市盈率 但是市盈率是个重要参考指标

BC公司2017年盈利大概率超过4亿欧元 合人民币31亿元以上 停牌前万华化学市值1037亿 对应盈利110亿 如果万华化学盈利为120亿甚至更多 那么BC对应的注入估值就要小很多

从资产注入来说 万华化学做低利润对母公司注入BC获得更多股份是利好 对于万华化学其他股东就偏空一些

这些仅仅是简单的推演 实际复牌后可能因为2017年业绩保守 2018年预期同比增长可能性大增 股价能更有更多溢价

03

重组公告中的两点重要信息 

【1】议案名称 关于修改公司章程部分条款的议案

                                            停牌前万华化学最新股权结构

为完善公司治理结构    拟对公司章程部分条款进行如下修改    

对公司章程第83条第    一    款进行修改    原条款为     公司董事会    监事会    单独或者合并持有公司已发行股份 1%以上的股东可以提案的方式提出独立董事候选人    公司董事会    监事会    单独或者合并持有公司已发行股份 5%以上的股东可以提案的方式提出非独立董事    股东担任的监事    外部监事候选人    并经股东大会选举决定    

修改后的条款为     公司董事会    监事会    单独或者合并持有公司已发行股份 1%以上的股东可以提案的方式提出独立董事候选人    公司董事会    监事会    单独或者合并持有公司已发行股份 3%以上的股东可以提案的方式提出非独立董事    股东担任的监事    外部监事候选人    并经股东大会选举决定    

就这一议案， 一句话总结 公司董事会 监事会 单独或者合并持有公司已发行股份 3% 以前是5% 以上的股东可以提案的方式提出非独立董事 股东担任的监事 外部监事候选人

结合上面的股权结构 这是为了方便员工持股 管理层持股在重组后的公司有更多董事席位 更多的公司控制权 话语权 目前该议案已投票通过

【2】议案名称 万华化学集团股份有限公司2017年前三季度利润分配方案

在这一议案中，“惊现”两市罕见的3季报大比例分红 每股分红1.5元 该议案已经股东大会通过 并且分红将于2018年1月26日到帐

3季度度大额分红可以让母公司万华实业有19.65亿收益 这部分资金对万华实业特别重要 万华实业能用这笔资金最大限度降低注入资产负债率 今后方案可能出现的现金选择权 也需要资金准备

具体重组方案出来前公布3季度利润分配和修改持股比例提名董事席位这两项议题对这次重组意义重大 目前已顺利通过 下一步很快可以看到公司重组预案了

截至目前 公布全年相对保守盈利预增降低上市公司万华化学市盈率 分红降低万华化学市净率 董事席位推选股权比例调整都已稳步推进 拿到分红的万华实业可以适当提高注入资产部分市净率 一切都在朝着管理层希望的方向发展

下一步 我们拭目以待更多具体方案公布

04

7万吨PC项目终于投产

2018年1月22日 万华化学公告7万吨PC项目正式投产。

之前公司一直在试生产 因为2017年环保严格 原定于2017年4季度投产的PC项目因为迟迟拿不到生产批文 这次公告投产 说明手续都齐全了 并且产品合格 生产线运行正常

预计2018年这部分产能可以产出4.5万吨左右PC 根据目前PC价格能增加万华化学净利润3-4亿左右

PC是万华化学研发掌握的新技术 推出的新产品 是新的利润来源 后续还将有13万吨PC产能在2018年底投产 继续贡献更多利润

05

宁波40万吨MDI装置检修后复产

上周末已有消息说万华化学宁波40万吨装置检修后在开车 1月22日周一就公告了复产成功

MDI是万华化学最大的利润来源 是万华化学的现金奶牛 印钞机一样的MDI装置检修完毕再次开车 意义重大

停牌期间笔者最关注的是宁波两套装置的检修以及复产 重组方案好坏只是短期影响 印钞机继续正常工作才是企业盈利的充沛动力 后续我们继续关注80万吨装置月底复产

06

2018年政府补贴还会这么给力不

2017年8月1日万华化学公告 2017年1-7月获得政府补助11.6亿元 其中资产相关的3.9亿元 收益相关的7.7亿元

据三季报投资者交流电话会董秘问答可知：

资产相关的3.9亿元补贴主要为万华在固定资产改造升级中政府给予的补助    补贴在财务报表方面可以根据资产折旧年限进行摊销    也可以冲减固定资产原值    公司依据国家规定化工折旧年限为7-14年原则    万华计划用10年摊销完    

收益相关7.7亿元补贴可以考虑进入当期利润    公司根据对事件进行评估    最终处理需要依靠政府批文    原则上年底确认    补贴收入具有不确定性    当公司交税较多    政府补贴较高    

以上可知，政府补贴收益和新产能投放 技改 环保 交税息息相关

而2018年1月万华化学7万吨PC已投产 13万吨PC有望18年底建成投产 30万吨TDI有望2018年底建成 烟台工业园3万吨SAP即将投产 MMA\PMMA即将建成投产……万华化学主营业务2018年有望继续景气周期 利税有望新高 这些都将导致2018年政府补贴部分更有想象力

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万华化学2018年盈利预期

笔者看来，理想状态是希望重组后的万华化学2018 2019 2020盈利同比能持续稳定增长 营收破千亿 纯利常年维持在150亿以上 每年在建工程新增产能投入在150亿左右

不过“理想很丰满 现实很骨感” 最近看了几份券商研报给出了2018 2019每股盈利5元多 6元多的数据——我也是醉了

2017年7月份万华化学三季报还没公布的时候 笔者曾经发文预估万华化学全年盈利100亿 当时很多研报预估上限为80亿 这是我少有的成功预测 后面预测3季报我错了很多

主营产品价格波动较大 产能利用率 原料成本都是波动 简单预测全年营利难度很大 很容易错的离谱

如果万华化学只是单一的MDI业务 没有价格主导权 那么他就是典型的沧州大化那样的强周期化工股

但如我们所知，万华化学主营业务有很高的护城河 世界产能第一 中国市场有定价权 全球市场有价格主导权 并且一直在通过研发和扩充产业链降低成本提高收益 同时还有更多新产品 新产能持续不但的贡献新的利润 最大限度的冲减了周期性

如是之下，我们应知：万华化学是典型的弱周期高成长白马蓝筹

在其停牌期间，主营业务聚合MDI价格降到了2.6万左右 纯MDI最高涨到了3.2万左右 纯MDI保质期只有一个月 万华化学120万吨装置检修的一个多月 市场纯MDI供给大幅减少 这个价格会随着宁波的复产很快恢复正常

而占万华MDI销售三分之一的海外市场价格同比增长30%左右 2018年万华化学MDI销售均价有望保持同比稳定或继续提升 纯利润有望保持持小幅增长

叠加万华海外产产品利润贡献 2018年继续保持谨慎乐观 乐观估计2018盈利将比2017年保持10%左右增长 重组后的业绩增长对比重组前的合并业绩

最后需要指出的是，本文数据来自于公司公告 年报 资产重组以宁波25.5%股权和匈牙利BC公司为主要资产推算，不构成任何交易建议。