本文仅用于研究之用，不构成任何交易建议。

2017年9月 本人撰写了一篇 2020年中国平安值多少钱 的文章 没想到引起了不小的影响

进入2018年前后 保险股的开门黑事件沸沸扬扬 也有人质疑保险的各种假设是否靠谱 保险股有了一定幅度的调整

很多朋友私信我 平安(SH:601318)还能买吗 手里的筹码要卖吗

为了进一步厘清思路 经过几天的思考 让我们共同来探讨一下中国平安估值的正确姿势

首先 我们简要说说平安的假设问题 最主要的假设有假设投资收益率 贴现率 死差 费差等

过去十年，平安的平均投资收益率为5.9% 2017年前三季度平安的净投资收益率是5.5% 还没有包括其持有很多蓝筹股的大幅浮盈 公允投资收益率估计要很高了

目前全球处在加息周期 国内国债收益率接近4% 中国的经济中长期内还将保持中高速增长 从已知的情况 我们认为5%的投资收益率是保守的 可以实现的

但如果超过5% 那么恭喜你有额外的红包了

有效业务价值贴现率为11% 个人理解这是对投资者利润滞后释放的一个补偿 如果你以当期面值买入的话 也可以理解为一张利率为11%的债券 如果给你1PB的价格买入一张利率为11%的债券 您是否满意 反正我是满意的

关于死差的问题 姚波在PPT里面已经说了 他们已经考虑了疾病恶化的趋势 从历史数据看也是保守的

那费差呢 2017年上半年平安的经营偏差贡献了100多亿内含价值利润 从整个历史来看 也都是正向贡献 可以看出也是保守的

做了这么些分析 您对平安的各种假设，是否认为还可信的呢

如果认为可信请接着往下读 如果认为不可信 下面的内容已经失去了基础

通常我们给一个企业估值 市盈率是最重要的一个指标 也就是说 当前的市值在企业盈利不变的情况下给一个倍数 也可以说如果企业盈利不变 那么投资者几年可以回本

很多人说 保险股和内房股一样 都是利润滞后 那么到底滞后了多少 如何量化

我们知道 中国平安是一个金融集团 大致我们可以把他分成两个企业 一个叫非寿险 另一个叫寿险

非寿险的估值相对简单 前三季度盈利300亿 预计全年盈利400亿 假设未来净利润增速10% 我们给个10PE的估值 那么这部分市值4000亿 而陆金所基本还没有盈利 市场权益估值1000-1500亿左右 那么非寿险大约估值5000亿左右吧

寿险部分呢，又分为两块 一块叫存量价值 一块叫未来价值

存量价值就是已售保单未来可以赚到的利润贴现值 保险术语叫 有效业务价值 上面说了 有效业务价值大约可以理解为一张利率为11%的债券 那么预计截至2017年底 平安寿险手持有效业务价值将达到约3500亿元

如果把有效业务价值剥离出去 对企业现在和未来的经营没有任何影响 有效业务价值逐年通过当期净利润转化为股东权益或分红 那么我们假设把3500亿有效业务价值按照1PB的价格剥离出去 这块价值就是3500亿

中国平安截止2017年12月末拥有13000左右亿的市值（注：截至昨日收盘市值已达到14200亿元） 减去5000亿价值的非寿险业务 再减去3500亿的寿险存量价值 等于4500亿

也就是说，市场先生给平安寿险的未来价值是4500亿 下面先看张图

2016年第四季度，平安寿险新业务价值在全年新业务价值中的占比为30.51% 如果2017年仍然是该比例的话 那么2017年的新业务价值将会达到772亿

为了保守一些 我们假设2017年全年新业务价值700亿 过去11年平安寿险新业务价值复合增速为26% 2017年前三季度增速为35.5% 假设2018年新业务价值增速降低到15% 则2018年新业务价值为800亿左右

800亿新业务价值 又相当于每年赚了800亿年化利率为11%的债券 你如果对11%的未来回报率满意 也可以把他理解为800亿净利润

那么，市场先生给平安寿险未来价值估值为4500亿 当年新业务价值800亿 则估值倍数约为5.6倍（截至2017年12月末） 对于一个过去11年复合增速26% 2017年前三季度复合增速35%的企业 给5.6倍的估值 便宜吗 答案是明确的

下面我们再从另外一个方面来看看 先来看两张图

从这张图上我们可以看出 当期新业务价值大约是当期新增剩余边际的30% 主要原因是税收和折现率的影响 也可以理解为当期每创造100元的剩余边际 大约可以转化成30元的利率为11%的债券

那么平安到底滞后释放利润大概是多少呢 再看一图

从上图中我们可以看出 每年摊销的剩余边际远远低于当期创造的剩余边际 而且摊销比例从2013年的38% 逐步下降到2017年中期的21% 也就是说当期创造的价值，是当期进入利润表价值的5倍

如果我们按照30%的比例 将留存的剩余边际转化为有效业务价值的话 相当于平安寿险2016年滞后释放了371亿年化利率11%的债券 2017年上半年这一数值则为271亿

最后我们来讨论一下 2018年的寿险净利润会怎样

我们知道寿险的净利润=剩余边际摊销贡献+投资偏差+经营偏差+会计变更

从这四个因素来分析 由于剩余边际总量的快速上升 剩余边际摊销稳步提升 不受市场波动影响 据测算，当期摊销大约是剩余边际总量的10%左右

投资偏差上来看 近一两年的慢牛模式 让平安的股权投资赚了很多钱 然而股权没有卖是不能进入利润表的 为未来增厚投资收益打下了基础

经营偏差从历史和当期的情况来看 都是正向的贡献 问题也不大 从会计变更的因素来看 由于750日国债收益率均线下移 2016年平安寿险多提计责任准备金大约260亿 2017年前三季度多提计责任准备金182亿

2017年四季度国债收益率均线已经掉头向上 据说2018年将不会再多提计责任准备金 仅此一项 可能会释放200亿左右的税前利润

综上所述 短期来看有利润表暴增的预期 中期来看有业绩稳步增长的确定性 长期来看有发展空间巨大 利润长期滞后释放的优势

掐指一算 保守估计如果给平安寿险未来价值10倍的新业务价值 则平安合理价值在5000+3500+800*10=16500亿市值

若中性给平安寿险未来15倍新业务价值的估值 则平安合理价值为5000+3500+800*15=20500亿元

虽然中国平安去年涨幅不小 仍然坚定看好未来较长一段时间内的表现 您觉得呢