本文仅用于研究之用 不够成任何交易建议

昨日（1月4日），泰禾集团(SZ:000732)收获了公司董事长黄其森喊话2000亿销售目标后的第3个涨停。

7个交易日内，其股价累计涨幅已逾50%。

尽管招致监管部门关注函后，泰禾集团已公告称，董事长前述发言不构成公司的预测和承诺，但如此涨幅足已令其成为当下最受瞩目的热门股之一。

“2018年争取销售额翻番至2000个亿、2018年上半年降低负债率至79%、全年降至75%”，泰禾集团董事长黄其森的这番高调，是否有足够的底气？

就此问题，笔者着重从运营及财务角度扒一扒。

01

公司概况

泰禾由黄其森先生于1996年创立，2010年借壳福建三明农药集团有限公司登陆资本市场。

地产作为泰禾的核心业务，秉持“扎根福建本土，深耕一线城市”的布局战略，产品覆盖高端别墅、高层公寓、花园洋房、精品住宅、大型城市综合体等多种业态。

其最为知名的项目产品，应首推中式文化定制精装院落的北京“运河岸上的院子”与传承欧洲宫廷建筑纯正血统“泰禾红御”，以此开创了中国别墅院落精装的先河，现已成为国宅典范及中国豪宅研究院首家豪宅研究基地。

上市之后，公司经营总体上呈上升趋势，营收和净利逐年提升，营收从2010年的27.12亿元增长到2016年的207.28亿元，增长6.64倍，年复合增长率37.1%，净利从2010年的3.36亿元增长到2016年的17.07亿元，增长4.08倍，年复合增长率26.44%。

从2016年底至今，泰禾集团营收增长率和净利增长率总体上呈下降趋势，净利增长率下降表现更为明显。营收增长率从2015年年报的79.87%下降到2017年三季报的39.73%，净利增长率同期则由69%下降到17.71%。

因此，在资本市场，泰禾集团的股价从2016年初以来表现为逐级下跌，高低点之间跌幅接近40%。

其实2017三季度扣非净利增长31.12%，在地产公司中并不算差——同业对比来看，三季度扣非净利增长率，保利15.82%，万科30.92%，新城控股145.12，滨江集团-44.09%，招商蛇口-33.23%。

泰禾集团的核心竞争力主要体现在高端地产领域，通过了长期的磨砺，其及时抓住了住居升级的变化趋势，目前已经具备品牌输出能力。

众所周知，中国房地产市场自繁荣以来，一直是有房不愁卖的状况，导致除了项目名字不同，同质化严重。随着经济的发展，大众特别是高端人群，在满足了基本居住需要之后，对品位的追求日益迫切。

泰禾集团正是发现并开发了这一领域的市场，针对高端人群开发出了“泰禾院子系列”产品。

在“泰禾院子系列”产生之前，也有地产商在追求品质上进行实践，但大部分豪宅主要集中在追求奢华性、私密性上，极少有触及灵魂的产品诞生。

泰禾院子系列，抓住了“传统居住”这一核心诉求，将现代居住融合传统建筑风格、传统街巷、传统园林等传统文化因素，将中国人对传统文化的追求挖掘出来。

我们知道，近几十年来，传统文化遭到了严重的打压和破坏，而改革开放后，浓厚的现代商业气氛，又阻隔了人们与传统文化的接近，在主观或客观上，使传统文化遭到了进一步的冷落和破坏。但是，几千年的文化基因，人们对传统文化的向往和追求，并没有消失，它只是被深埋在了人们心底。

泰禾院子系列，生逢其时地将传统居住文化展现在人们面前，激活了人们心底的传统文化基因，正是“金风玉露一相逢”。泰禾院子系列的创意，是中国现阶段居住文化的升级版。

泰禾院子系列产品，从开山代表作作通州“泰禾·中国院子” 甫一面世起，就收到热烈追捧。该项目连续三年北京唯一入选“亚洲十大超级豪宅”。

而其北京院子2014年入市以来，销售业绩出色，荣获当年全国2000万级以上别墅销冠及北京别墅销冠，2015年荣获中央别墅区销冠。

因循这一品牌逻辑，泰禾目前已经在一二线城市布局了“十七城三十院”。

继院子系列产品之后，泰禾集团当前又在打造“园”系产品。

园系以园林为主要卖点，在现代都市里，意在复兴中国式园林居住生活，用户定位为城市新贵及城市中坚力量。园系第一个产品昌平十景园已经推出，开盘即售20亿元，成为2017京城别墅类开盘之冠。

显然，泰禾集团及时抓住了住居升级的变化趋势，相比于同质化产品开发的地产公司，其具备了核心竞争力，特别是在房地产市场逐渐饱和的大背景下，泰禾有望在未来走得更远。

02

运营情况

我们在前面提到，泰禾集团近两年体现在数据上的经营情况，并无特别的靓点，增长率逐步下坡，才导致资本市场不看好，股价长期低迷。

根据公开市场的相关数据，我们判断泰禾集团将在2018年出现经营拐点，甚至2017年四季度拐点已经到来。泰禾集团董事长黄其森先生一句明年销售2000亿的发言，引爆了资本市场的关注。我们来分析一下泰禾集团的需要重点关注的经营数据。

1、销售额及净利润

从最新房地产市场销售排行镑看，2017年泰禾集团销售1010亿元，比去年400亿元有152.5%的增幅，属于大幅增长。排名从去年的第36位，上升到第15位，在排名靠前的房地产企业中，属于进步最快的。

按照去年营收/销售之比为0.5简单测算，可得出今年营收为500亿左右，因4季度销售量较大，考虑结转因素，再打八折，按照2017年前三季度的净利率8.75%的水平，2017全年净利为35亿左右，2017年静态PE7倍左右，在地产板块中明显低估。

2018年泰禾预计销售额为2000亿，而2018可售货值为4000亿，按照泰禾平均50%去化率，2000亿目标是可以实现的——由公开的数据得知，2017年第四季度泰禾集团单季销售额531.9亿，可以印证这一点。

仍按照去年营收/销售之比为0.5计，2018营收预计为1000亿。销售额大幅增加之后，会相应提高净利率，我们仍然按照2017三季报8.75%的净利率计算，2018年全年净利预计为87.5亿，保守估计也会在60亿左右，2018年动态PE仅仅4倍所有，严重低估。

以上是较保守预期，如果按照较乐观预期，销售好转之后，净利率增加，财务费用降低，再来测算一下。

假设净利率由2017三季度末8.75%提升到2017年底10%、2018年底11%。负债率由85.48%降低到2018年底82.5%，2017年底不变。负债成本取6.5%，,2018年可相对降低融资成本13亿。则预测2017、2018净利润分别为50亿、123亿。

由于净资产的增加，在相同负债率情况下，未来债务数量会增大，但是公司现有毛利率水平已经包含了债务成本，销售放量会导致毛利率和净利率提升，因此以上静态估算法相对保守。

但由于整个系统动态估算太复杂，我们姑且按静态方式估算。

2、负债率

2017年三季度末，公司负债率为85.48%，在房地产行业中处在偏高水平。

几个同类的上市公司负债率：金地73.45%，保利79.94%，万科83.53%，荣盛85.09%，新城控股88.48%，绿地88.85%。

销售好转，回款增加之后，会降低负债率，减少利息支出，改善盈利指标。按照泰禾集团52%的销售回款率，2018年预计回款1040亿元。

由于泰禾集团土地储备存续比处在合理偏低水平，预计明年拿地动力仍比较大。

销售回款如何影响负债率，不好预计，除非公司降低拿地节奏。

2017三季度末公司流动比率为2.31，处在较高水平，在房地产上市企业中属于非常优秀的指标。速动比率0.64明显偏低，但在房地产上市企业中，仍处在中游偏上水平。

2017三季度末公司速动资产为381.38亿，未使用银行授信479亿，两项合计860.38亿，已经覆盖了三季度末流动负债688.31亿。在公司经营好转的情况下，公司债务风险不会进一步恶化。

3、土地储备存续比

是指土地储备可供销售年数，一般在5-8年比较合理，个别企业低于5年或超过10年。

由于没有查到泰禾集团土地储备具体数据，我们以泰禾官网公开的土地储备货值计算。

其2018可售货值4000亿，应该是指已经进入预售状态未销售部分和明年进入预售状态的地产项目。土地储备货值6000亿，应该是指未开发土地货值。

官网并未说明6000亿是否包含了4000亿，我们暂时认为已包含，则2017年底存续比为6年，按照2018销售额预测存续比为3年。

从土地储备面积角度看，6000亿土地储备货值，按照单价2万计，土地储备建筑面积为3000万平方。2017年销售建筑面积446万平，存续比为6.72年，按照2018年销售面积翻倍，存续比为3.36年。

从存续比数据看，泰和集团仍面临拿地迫切性。

2016年下半年以来，由于招拍挂土地市场拿地成本过高，泰禾转战土地并购市场，至今90%项目都是通过股权收购获得。

2016年年报公布新增土地储备计容建面396万平米，合计投入资金266.4亿，拿地楼面成本每平米6727元。2017年前三季度拿地成本每平米6064元，比去年同比下降11.1%，但是由于2017年拿地向二三线城市转移，拿地成本下降对毛利率影响不好预计。

2016、2017两年共增加土地储备1080万平米。2016年末拿地未开工计容建筑面积727万平米，加上2017年拿地876万平米（计容建面约为1200万平米），两项合计计容建面约1927万平米。

由于泰禾集团2016年报未公布已开工未销售建筑面积，我们只能从相关数据推算2017年底情况。

2016年房地产排行榜公布的泰禾集团销售面积为268.3万平米，我们按照2016年末公司续存比5年计，则2016年末泰禾集团可售建面为1341.5万平米（含已开盘未销售、已开工、未开工），加上这两年新增计容建面1927万平米，减去2017销售面积446万平米，得到2017年底可售面积约为2822.5万平米（含已开盘未销售、已开工、未开工）。

按照销售面积计算，2017年底泰禾集团存续比为6.32年。按照2018预计销售面积比2017年翻倍，存续比为3.16年。

我们再来看看碧桂园与恒大的相关数据。

2016年底碧桂园存续比为5.54年，2017年底为3.67年。恒大2016年底存续比为6.18年，2017年底为5.28年。这两家标杆企业存续比也都不高，同样面临大量拿地需要。

对于销售快速放量的企业，土地储备存续比指标压力更大。新城控股2017年底土地储备5600万平，2017销售面积838万平，存续比为6.68年，与泰禾集团6.72年数据接近。

因此我们判断泰禾集团2017年底土地储备货值6000亿应该包含了2018年可售货值4000亿。

4、销售单价

销售单价及其变化趋势，是衡量房地产公司的市场定位及竞争优势的重要指标。我们对比了2016年和2017年排名靠前的房地产企业销售单价情况。

表格数据显示，单价增幅最大的是泰禾集团，其次是新城控股。

泰禾集团一直深耕高端住宅市场，而新城控股新进高端住宅市场，这说明豪宅市场环境已经优于普通住宅市场。而融创单价大幅下降，应该是与其由“直辖市之王”向一二线城市扩张有关。

单价的大幅上升，说明泰禾集团豪宅高价端放量明显，一方面与泰禾豪宅储备大量进入销售状态有关，也说明豪宅市场销售转暖。

泰禾集团2017年四季度单季销售531.9亿，环比三季度的73.1亿元增幅627.63%，同比去年四季度的165亿增幅332.36%。

5、销售回款率

泰禾集团的销售回款率在50%左右，一直偏低，正常的销售回款率应该在70-80%，优秀的企业能达到90%。

这也一直是市场对泰禾集团诟病的地方，有人甚至据此怀疑泰禾公布的销售数据有水分。

如果销售金额有水分，我们前面的盈利预测中，用的是往期销售金额与财报营业收入之比，就挤掉了水分。

如果销售金额没有水分，说明泰禾集团的销售回款管理亟待加强。

6、毛利率

房地产上市公司2017年上半年整体毛利率32.4%，泰禾集团毛利率27.64%，在上市房企中处于较低水平。

我们以2016年报和2017年三季报几家标杆型房企来与泰禾集团作个横向比较，先来看毛利率与三项费用的关系。

从上表可以看出，房地产企业的毛利率水平，与三费占比没有明显的规律关系，且三费占比总体较小，因此影响企业毛利率的主要因素就是营业成本。

营业成本里面，波动比较大、对毛利率影响比较大的，主要是开发成本。开发成本包含利息资本化支出和其他，其他里面，影响最大的是土地出让金。还有一部分没有成本化的，计入财务费用的利息支出影响毛利率。

总结一下，影响毛利率的因素主要是拿地成本和融资成本（包含已经资本化和尚未资本化的利息支出）。

下表是几个房地产公司2016年年报中的相关数据。

从上表可以看出，泰禾集团利息支出占营业收入比重最大，而且是远远高于其他几个公司数据。

我们据此可以认为，泰禾集团毛利率过低主要原因是融资成本占比过高。这个问题，有望在2017年四季度、2018年业绩大幅好转之后得以改善。

但是据此我们也看到，泰禾集团利息支出占比高于其他公司20多个百分点，而毛利只比其他公司低了2-10个百分点，说明除去融资成本之后的开发成本占比，要低于其他公司低10-18个百分点左右，原因应该是泰禾集团售单价高及拿地成本地所致。

因此，泰禾集团除了销售要放量，降低融资成本的潜力是非常大的，内部管理的挖潜抓手就是要全力增加销售回款率。

03

市场环境分析

近几年中央提出让房地产市场回归本源，房子是用来住的，房地产市场整体面临的政策压力比较大，房价上涨势头得到有效控制。

这一轮政策调整中，受伤最大的是大量中小房地产商，而大的房地产商，得益于市场集中度提升，反而销售放量，经营情况大幅好转，比如碧桂园、恒大、融创等。

前期拿地积极，杠杆率比较大的二线上市地产公司，在市场集中度提升后，获得逆袭机会。2016年新城控股逆袭，而2017则是泰禾集团的逆袭年。

由于中央房地产市场长效机制的建立，未来房地产市场不可能从根本上放开，刚需市场在这一***企业疯狂扩张后，会面临经营压力，未来企业需要更加关注改善型需求和高端人群品质需求。这一点上泰禾集团走在了前面。

虽然房地产市场不会从根本上放开，但是在市场需要时，市场微调是可以期待的，毕竟房地产市场关系国家命脉、百姓民生。

2017年12月20日的中央经济工作会议，对房地产市场有一句话“分清中央和地方事权，实行差别化调控”，等于赋予了地方政府对房地产市场的调控权。这意味着未来的调控政策将不再是一刀切，而是因地制宜，实行差别化调控。

地方政府的调控权，必将带来或明或暗的地方保护主义，等于是中央对房地产市场的变相放开。

中央经济工作会议之后，武汉随即推出了房票制，郑州出台了全日制本科以上非户籍人员购房不再审核社保和个税，重庆直接放宽了购房门槛。

因此，在2017年之后，房地产市场将迎来一个相对宽松的窗口期。这可能是最近几日券商强推地产股，地产股蠢蠢欲动的原因，当然也是泰禾集团股价大涨的因素之一。

泰禾集团深耕的高端豪宅市场，本来对政策的敏感度就比较低，因此政策微调之后，泰禾更不必担心政策因素的影响，其一直深耕的高端地产市场，将迎来一个相对较长的稳定发展期。

04

估值

将上文的盈利预测列成表格：

1、市盈率估值法。

2017年底市静态盈率12倍，保守估值420亿，乐观估值525亿。

2018年动态市盈率10倍，保守估值600亿，乐观估值1000亿。

2、市净率估值法。

2017年底静态市净率2.5倍，保守估值537亿，乐观估值560亿。

2018年动态市净率2倍，保守估值550亿，乐观估值648亿。

3、销售额估值法。

我们取集团此前市值与销售额比值维持在0.5左右，由此估算2017年底估值为500亿，2018年底估值为1000亿。同行可比的，万科0.65，保利0.54，金地0.4，新城控股0.52。

总结：目前泰禾集团合理估值在500亿左右。2018年估值预期在537-1000亿。具体走势要结合公司经营状况变化。

05

风险提示

财务数据的真实性，企业经营的波动，国家房地产调控政策的变化，银监会整顿银信通道业务，其他未知或不可预测的风险。

说明：相关数据来自互联网新闻、券商研报和上市公司公告，前两项可能不完全准确。

附录：2017泰禾集团公告拿地情况统计（包含股权收购和招拍挂）

【点击可看大图】

作者在雪球设有同名个人专栏

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