前言

齐合环保(HK:00976)是全球第三的废旧汽车、电子拆解回收企业。2017年收入可望超过160亿港币，利润预估有8亿港币，目前仅61亿港币市值。

公司介绍

1、简介

齐合环保集团有限公司是再生金属及环保行业的全球领导者，目前产能排全球第三，主要从事混合废金属及其他资源的收集、再生、拆解、分类及处理，以回收可再用的资源包括黑色及有色金属、贵金属、塑料、纸张及零部件。

集团可处理工业废金属包括钢、铁、铜、铝，及来自制造业、报废车辆及电器、工厂及建筑物拆除后的其他废金属、家居及工业电子废料，以及市政固废。

目前集团业务覆盖欧洲、大中华及北美等地超过30个国家和地区，拥有300多个料场包括配备一站式系统集收集、集中、分类、处理于一体的金属处理设施。国内业务主要分布在台州、烟台、大连，香港是集团总部所在地，也是集团电子废弃物处理基地。

2016年底，集团完成了对Scholz Holding GmbH (“Scholz”)公司的收购。Scholz是全球最大的混合金属再生商之一，且拥有先进的报废汽车处理能力。 经过百余年的锤炼，Scholz已研发出多项先进技术，回收率达到97%。

2、沿革

2015年3月，齐合环保向重庆渝商集团全资子公司——渝商投资集团（香港）公司，按每股9.01港元配售4.569亿新股，渝商投资集团（香港）公司耗资41.16亿港元。

2015年6月，渝商投资集团（香港）公司兑换了面值3.156亿港元的可转股债券，对齐合环保的持股数量增加了5260万股；2015年10月，渝商投资集团（香港）公司以3.5港元/股的价格从其他股东处购得齐合环保3.8978亿股，耗资13.6亿港元；

2016年2月，渝商投资集团（香港）公司以3.5港元/股的价格完成要约收购1.0959亿股，耗资3.83565亿港元，至此，渝商投资集团（香港）公司持有齐合环保10.08993亿股。

在收购齐合环保过程当中，渝商投资集团（香港）公司累计斥资61.75165亿港元，持有10.08993亿股，约折合6港元/股。

齐合环保最新股东持股情况：

渝商投资集团股份有限公司（以下简称“渝商投资”）成立于2013年2月，是在重庆市政府和市工商联的大力支持下，由隆鑫控股、中国华融、龙力房地产、金科集团、小康等50余家渝商共同出资设立，实缴注册资本34.207亿元。实际控制人为涂建华。

渝商投资以“三大一新”即大资源、大金融、大健康和新兴产业为战略投资方向，遵循产业并购为主、战略性参股为辅的两大投资原则，把握上市公司、拟上市公司两大投资机会，嫁接全球资源和渝商资本对所投资领域进行全产业链整合。该整合与目前我国经济的战略转型紧密结合，将在下一轮新经济增长中实现企业与社会互利共赢、协同发展。

3、产业并购

2016年12月16日，渝商投资集团控股的齐合环保集团有限公司发布公告称，完成收购全球金属再生回收商巨头德国舒尔茨的全部股本，此举标志着渝商投资集团在全球战略中，迈出关键一步。

德国舒尔茨集团在面临债务困境的时候。

齐合环保从舒尔茨的债权方入手，先是以2.36亿欧元（约合人民币17亿元）买入舒尔茨的5.24亿欧元(约合人民币37.8亿元)债务，成为舒尔茨最大的债务持有人，然后通过以债换股的方式成为控股股东。

收购舒尔茨集团后，齐合环保派出数名管理人员，企业所在地与老员工岗位等一律不变；同时还向舒尔茨提供8千万欧元（约合人民币5.7亿元）的过渡贷款。

收购之后，舒尔茨经营形势已经有了很好的转变，加上国际金属市场已处价格底部复苏，大环境的改善，将支持舒尔茨与齐合环保实现良性发展，预计2017年可实现净利润7000万欧元以上（来自涂建华的预测）。

二、废旧汽车回收拆解行业空间巨大

1、再生资源回收率提升空间大

再生资源是指在人类的生产、生活、科教、交通、国防等各项活动中被开发利用一次并报废后，还可反复回收加工再利用的物质资源。从类型来看，主要包括三大类：金属类再生资源、非金属类再生资源和废旧电子电气机械设备。

 （图：再生资源分类）

2016年，我国十大类别的再生资源回收总量约为2.56亿吨，同比增长3.7%，回收总值约为5902.8亿元，同比增长14.7%。预计到2021年，我国主要再生资源利用总量将达到3.25亿吨，复合增速5%，再生资源回收价值达到9506.52亿元，复合增速10%。

我国再生资源整体循环利用产值与发达国家相比仍有较大提升空间，一是目前我国的再生资源回收利用率偏低，主要品种回收率不超过50%，二是我国再生资源综合利用层次、利用附加值亟需提升。

2、报废汽车回收再利用率提升空间巨大

汽车拆解作为报废汽车资源综合再利用的重要组成部分，但是目前我国汽车回收拆解行业仍处于起步发展阶段。

近些年来我国汽车产销量持续快速上升，已成为全球第一大汽车生产国和消费市场，2016年我国汽车产销量突破2800万辆，2017年底，全国汽车保有量超过2.1亿辆，成为保有量第二大的国家，仅次于美国2.2亿辆。

资料来源：前瞻产业研究院

汽车保有量稳步增长，报废高峰渐近。我国汽车的一般使用年限8-12年。

 目前报废汽车正规回收率偏低，有非常大提升空间。

未来随着监管逐步规范趋严《报废机动车回收拆解管理条例》、私家车报废补贴等政策出台，正规回收率有望提升。

2018年废旧汽车理论报废量将突破1000万辆，并保持高速增长，报废汽车高峰期将至。不考虑“五大总成”再制造，市场空间超过1000亿元左右.

三、齐合环保业务分析及盈利预测

1、业务细分情况

齐合环保的主要收入为废旧金属等的销售收入，而废旧金属的价格随着大宗商品价格的变化而变化，所以齐合环保的营业收入是比较好计算的。

如下图为2017年一季度齐合环保产品细分销售情况：

据上图数据，齐合环保的销售收入主要体现在废铜、废旧生铁上。通过二季度齐合环保保持盈亏平衡可以得到，LME铜价5600美元为盈亏平衡，通过电话与上市公司沟通也得到铜价5600-5700美元为盈亏平衡点。目前LME铜价接近7200美元。

 2、盈利预测

假设Q4销量和Q1产量相当，测算当前资源价格对应的盈利情况。（税前）

按照第四季度大宗商品价格推算，齐合环保单季盈利有4.3亿元。

由于2017年一季度大宗商上涨，齐合环保单季盈利2亿港元。二季度，大宗商品回落到公司盈亏平衡点，齐合环保没有盈利。三、四季度大宗商品持续上涨，预计单季度扣税盈利3亿港元，合计2017年有8亿港元净利润。

按目前股票价格，2017年预估齐合环保为8倍PE。

四、行业内重要公司对比

各国行业龙头估值对比（2017年预估）

换算成人民币

LKQ为全球最大的废旧汽车回收再制造企业。

五、催化剂以及风险

1、催化剂

年报业绩公布超出机构预期（目前没有机构覆盖）；

通过并购重组占领更大国内市场（渝商投资第一个项目就是国内的汽车回收处理）；

再生资源回收处理行业政策利好；

大宗商品价格持续上涨；

2、风险

业绩不及预期（各项费用、套保等影响业绩）；

私有化风险;

大宗商品价格大幅回落;

其他风险；

六、总结

2017年上半年公司实现归母净利润1.98亿港元，预计全年主营业务净利润在8亿港元，不含出售土地资产所带来一次性利润2亿元人民币。目前整体市值61亿港元，同行业龙头比较，估值很低，且行业未来成长性较好。

同时，国内业务和国外业务的进一步整合、大宗商品上涨、行业支持政策的出台、电子拆解业务的成长、曹妃甸项目的落地都将给未来成长助力。