2015年底，通过一位投资者朋友的的投资组合关注到阳光纸业(HK：02002)时， 对于造纸业头脑中最先蹦出的词是无纸化产能过剩同质化

再看到阳光纸业14年亏损的业绩于是便决定忽略它

直到今年9月，眼睁睁看到它成为大众新宠两年不到的时间里最高涨了近四倍而后在大家一片惊叹声中又毫不犹豫地向下跳水三个月内股价腰斩……

它有这么***动的原因是什么再次的腰斩是否意味着有再次抄到作业的机会整个造纸行业的经营逻辑又是什么呢

一    经营逻辑

造纸厂的经营简单明了：产业链上游是木浆废纸以及化学试剂这部分原料占生产成本的约70%产业链下游是各类纸产品用在文化包装生活等领域

对于造纸行业除了少数产品之外大部分纸产品的行业标准是确定的属于同质化产品

这也就决定了企业难以依靠产品差异化取得竞争优势在同等质量产品的前提下价低者取胜也就导致了行业内成本低者为王

如何降低成本呢我们可以把它拆分为固定成本和可变成本

首先关于固定成本

造纸厂一旦开始建设就需要对机器公共设施及配套基建投入大量资金而运营过程中也需要持续对生产技术设备环保设备进行资金投入

这部分资金投入属于固定成本无论每年实际生产多少产品这部分支出都少不了而生产产量越高每件产品被分摊的固定成本就越低

所以造纸厂大都有意愿扩大产能提高产量从而降低单件产品的成本

其次关于可变成本

这部分成本主要包括产品生产所需要的原料包括本土及海外废纸占原料成本50%以上木浆化学品等

对于这些原料的采购规模越大的企业越拥有议价权同时大企业还可以绕过废纸贸易商直接在全国设立废纸收集点以压缩成本

而2017年环保部的最新政策更是取消了年产能30万吨以下企业的海外废纸进口权

所以综合来看企业规模越大就越有能力压缩原料成本进而取得竞争优势

这样的情况下造纸企业如果想最终称王几乎只有华山一条路增加投资扩大产能

以行业内四家上市企业为例下图可以看出四家企业在长达13年里从未停下投资扩产的脚步而且大多数时候经营所得的现金流不足以覆盖投资所需现金流还需要持续依靠外部融资进行扩张

以阳光纸业为例2007年上市以来投资活动共流出了56.1亿现金流而经营活动一共才贡献了39.1亿现金流相对应的其年产能也从2007年的41万吨扩充至2017年的130万吨

业内企业都采取投资扩产的策略那最终只有两种情况可能发生

1.外部需求增长强劲    可以持续地消化新增的产能    市场运行稳定    

2.外部需求增长不及产能增长    导致产能过剩    小企业出局    

根据中国造纸协会的数据全国纸和纸板在产量和销量年均增长率不足5%而且近年来更是逐年走缓2016年销量同比增长仅0.65%

与此同时全国规模以上造纸企业数量显示相比于2014年目前企业数量已经减少了超过600家

可见目前正处于上述的第二种情况行业重新洗牌大企业取得优势而小企业恐怕将面临亏损被收购甚至破产

二    利润分析

根据中国造纸协会数据阳光纸业2016年产量125万吨行业排名第16距离行业老大玖龙纸业(HK：02689)1331万吨的年产量还差一个数量级

按照上文的逻辑来说阳光纸业这类排名中游的小企业日子应该很难熬才对为何却能够在两年间股价上涨四倍呢

核心原因是阳光纸业虽然规模不大却拥有自己的利基niche在它的利基市场里它依靠管理能力及技术专利拥有成本优势在此领域拥有绝对领导地位

它的利基是纸产品中两类细分产品白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸这两类产品属于高档包装用纸是印刷精美图文生动清晰的纸箱如下图的材料而随着消费升级和电商发展产品包装也在升级这类纸箱正在逐步取代过往的本色瓦楞纸箱

但是这个竞争格局并非近期才形成过往的年份中阳光纸业也始终是此细分领域的领导者为何在近期股价才会一飞冲天市场究竟看到了什么呢

我们来看看阳光纸业2017年上半年和2016年上半年的业绩对比由上图可见

1、前后两年销量相仿收益却从19.71亿元增至26.95亿元增幅36.7%这意味着2017H1收益增长几乎全部来自于纸品平均售价的上升

2、2017H1毛利率仅仅提高了1.3个百分点但是叠加上收益的增长使得毛利从4.22亿元增至6.11亿元增幅44.8%

3、由于销量相仿公司实际上并没有多干多少活儿所以公司的三费销售管理财务保持稳定并未随收益的增长而同比例增长最终使得净利润从0.62亿元增至1.68亿元增幅171.0%

综上可见纸品售价的上升给公司业绩带来了极大的弹性

如果纸价可以维持2017H1的水平那么2017全年公司净利润就将达到3.4亿元左右相比于目前15.4亿港币的总市值PE不过是3.8而已

这也就解释了为何纸产品价在10月前大幅上涨时公司会受到市场热烈追捧而伴随着10月底开始的价格大幅下跌公司的股价又会接近腰斩

既然公司的利润水平与纸产品价格密切相关那么如果能预测未来的纸产品价格也就能知道是否适合投资这家公司了

接下来的问题是纸产品价格今后走势究竟会如何呢这个问题似乎只有算命先生和股评家才能答得上来作为普通人我们只能大概去了解市场的供需关系

以阳光纸业的白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸为例根据公司年报近100%的此类产品用于消费品包装终端客户分布于饮料乳制品食品等行业

当消费品行业景气时公司有意愿利用更高级的包装去吸引更多消费者而当消费品行业不景气时公司就会想要从包装上下手克扣成本

例如随着纸价上涨持续不景气的啤酒行业就开始在包装上节约成本

青岛啤酒的部分六连罐包装采用了热缩膜而其天猫旗舰店更是打出了如下图的温馨提示不仅如此纸价上涨也抬高了很多电商的成本阿里巴巴苏宁等也推出了塑料材质的环保回收塑料箱作为纸箱的替代品

从中可见下游的消费品行业对于纸产品价格同样很敏感如果价格提高他们很可能会改选替代品

而作为白牛卡和涂布白牛卡来说下有更便宜的灰底涂布纸热缩膜上有可循环利用的环保塑料箱等替代产品恐怕未必有持续大幅的价格上涨空间

那这是否就证明阳光纸业无法在未来拥有理想利润呢

这也未必即使价格不持续上涨阳光纸业依靠自己的产能和行业地位也可能在未来取得理想利润

如下图所示为方便比较图中2017年数据取上半年数据*2阳光纸业的毛利率和净利润率较为稳定较少出现大起大落但由于其产量持续增加导致其营业收入在稳步上升因为纸产品出厂价格波动较小

【点击可看大图】

假如未来净利润率可以保持稳定那么其净利润就会与营业收入同步保持增长如果期间价格发生事件性上涨那么爆发式的业绩就可以当做额外的奖励了

三    投资研究

综上来看造纸业面临着消费需求增速持续下降的窘境而行业内大型纸企的产能扩张并没有停止的趋势

这期间没有成本优势的企业将面临亏损和淘汰所以即使要投资这个行业也只能挑选龙头企业或者细分市场里的领导企业

以业内四家上市公司历史数据来看各公司的业绩波动较大且年化ROE水平并不够理想可见行业竞争始终较为激烈

其中玖龙纸业理文造纸山鹰纸业目前的估值都在2pb附近相比其历史数据这样的回报率不够吸引人

而对于阳光纸业按照最新价格其PB为0.74如果参考过去十年年化ROE水平其潜在回报率仅为6.85%也同样不够吸引人

【点击可看大图】

但是投资不是看倒视镜而是要关注公司的未来对于未来乐观者和悲观者的观点发生了严重的分歧

对于乐观者来说伴随着近年来小企业淘汰环保趋严供需逆转造纸业将迎来反转而阳光纸业优秀的管理层高端的产品定位全产业链的搭建更是会带来业绩爆发

2017H1的利润将会成为新常态而随着下半年白牛卡纸的持续涨价全年净利润更是将达到5亿人民币上下而目前公司总市值为15.4亿港币合13.1亿元pe才刚刚2.62简直就是白捡钱

对于悲观者来说造纸厂并没有太深的护城河也没有产品的提价权目前看依然是产能过剩的无论短期纸价涨到多高都只是暂时性不可持续的

企业不可避免的会受到巴菲特所述踮脚效应的影响具体解释见后文附注即便是拥有利基市场的阳光纸业也不例外

乐观者在目前的股价下当然应该大手笔的买入这可能会是一次伟大的投资机会

而对于悲观者来说假设2017年纸产品的涨价潮被打回原地公司退回到2016年的盈利水平那么pe也只有10.65长久来看亏钱的概率并不大只是恐怕就不能算是一次伟大的投资机会了

附注    巴菲特1985年致股东信所描绘的     踮脚效应    

多年以来    我们一再面临向纺织业投入大量资本以降低企业变动成本的选择    每次的投资计划看起来都很快就能让我们成功    

事实上    如果按照标准的投资报酬率来衡量    它们的投资回报甚至比我们有着较高获利能力的糖果与新闻事业还要好    

但是这些预期的效益最后都被证明只是一种幻象    我们许多的竞争者    不管来自国内或是国外    全部都在进行相似的行动    一旦行动结束    其降低后的成本很快就会变成全行业新的价格底线    

站在单一公司的角度看    每家公司的资本支出计划看起来都是合理而有效的    但如果整体观之    其最终效果就会被相互抵消掉    这就好比每个去看***队伍的人都以为自己踮一踮脚就可以看得更清楚一样    

每一轮的资本支出尽管都增加了游戏中的资金筹码    但最终的结果却是依然如故    

 穿过迷雾