由阿尔法工场组织的茅台价值投资论坛，于10月15日下午在歌德盈香茅台博物馆顺利召开。尽管没有大规模公开召集，但这也是近两年来，交流茅台投资人数最多的一次，可见市场对茅台的热度随着股价的走高也在不断升温。

关于茅台股票现在的市场价格和未来走势，否极泰基金创始人董宝珍和高溪资产合伙人陈继豪站在不同的角度，进行了激烈辩论。

茅台股价能到1000元吗？

近期在股票二级市场上茅台股票可谓出尽了风头，股价逼近600元。券商纷纷发表研究报告，上调茅台的预期目标价，最高给到1年到692元，可见茅台的热度。

论坛来的基本上都是茅粉，在他们看来，持有茅台，不只是为了获利，还代表着一种态度，和热爱茅台的情怀，在茅台最艰难的时候他们都选择了坚守，不离不弃。

但对于茅台的估值确实存在分歧。持有的看好茅台，没持有的质疑茅台。

陈继豪就说：回想2008年时，大盘的点位是6100点，茅台最高涨到267元，按每股收益来算的话，茅台当时的PE接近120倍，产能却仅有几千吨，业绩也没有跟上，此时的茅台，确实充斥着泡沫。

但那个时候，在市场狂热的氛围下，茅台已经脱离了原有的估值标准，上升的斜率太大了，风险也在聚集。茅台历经9年坎坷发展，现在和9年前有了天壤之别。

虽然现在股价远远高于当年的267元，但动态PE却降到了25倍左右，说明茅台这九年的业绩增长是非常高的。产能扩张也是非常大的，但很多人看不到这种成长性。

所以茅台的成长之路一直就备受质疑，直到今天依然有很多人在质疑茅台，可茅台股价就是在一片质疑之中屡创历史新高。

今年4月，在阿尔法工场举办的茅台研究会上，因为一次主旨演讲，陈继豪开始受到越来越多的关注，对于茅台股价的判断，他提出：未来十年，茅台将成长到你无法想象的高度，每股3000元。

对于陈继豪的观点，董宝珍并不认同。按照董宝珍的话来说，茅台7000亿的总市值，以300亿的利润来算，都已20多倍市盈率了。如果容忍茅台25倍的PE的合理估值，现在已经不算低估了。

不过，陈继豪却认为，茅台的PE并不高。

在陈继豪看来，不能用现在的眼光去固化的预测未来，买股票是买未来，既然发现了一家伟大的企业，就是要从头拿到尾，除非这个企业运行的趋势和基本面发生了重大变化。对于茅台，要站在更高的高度，和更宽的视野去看。而不是老纠结于股价是不是高了，股价和估值有时候是背离的。

董宝珍认为：在价值投资的理论之中，投资大师没有人提出过某种优秀的资产，因为长期确定性高，长期成长率高就可以不考虑价格。

不幸的是在我们中国资本市场开张以来，总是有一种观点认为当某类资产某个公司非常优秀，接近于伟大的时候价格已经不重要了，不需要考虑价格。

中国股市1996年曾经流行过，以任何价格买入深发展和四川长虹都是正确的。巴菲特，格雷厄姆说到买股票时，从没有说过不看PE。看估值水平买股票，是价值投资理论的核心支柱。

格雷厄姆说，要在七倍市盈率的时候买，甚至要低于净资产去买。巴菲特说，伟大的企业可以在什么水平下买呢？合理估值。

也就是说，在这些价值投资的理论中，对伟大企业估值的最后的一个放宽松条件是合理估值，以合理的价格买入伟大的公司是可以获利的，这就是极限。

董宝珍认为：一次投资过程中不考虑价格在逻辑上是错的，交易过程中考虑的是价格和质量两个变量，这两个变量是不能缺少的，你的质量好我给你高价格，但是我不能因为质量好，不考虑价格了，你要多少钱我都给你，这个就在逻辑上说不过去，无论在理论上还是实践中，有质量的公司给高价钱可以，但是也不能说不计较任何价格都可以出。

当前茅台股价急速上涨，主要动力并不是价值，而是来自于情绪，来自于趋势的力量！目前几乎所有的研究报告都是以无限乐观的语言推荐茅台，就像2013年几乎所有的研究报告和媒体无一例外看空茅台一样，差别只是方向相反。

2013年一百多元的茅台，价值都远远高于500元的茅台，在一百元的价值区域，股价不涨反跌！而在价格上涨了五倍后，股价达到500元不再低估的茅台股价反而越涨越快，此时的上涨是地地道道的趋势性上涨，当前主导茅台股价已经不再是价值而是趋势和人性了。

对于董宝珍强调的巴菲特理论，陈继豪认为，不能完全照搬，中国有中国的特色。茅台的PE是动态的，是一直跟着它的业绩上升而逐步下降的。

查理芒格就说过，好的公司就要用合理的价格买，而不是为了等所谓的低于多少倍PE才买,避免错过最佳买点的教条主义错误。

陈继豪认为好东西就要用贵价格去买，就象名牌包包一样。在陈继豪看来，除了茅台自身的基本面，稀缺性，成长性外，MSCI进入沪深股市将起到助推茅台涨升的作用。

总共4000亿美元的国外指数基金，加上1000亿美元的外围资金，合35000亿人民币，配400多只成分股票，对于茅台的配置，按权重粗略计算，至少要1000亿人民币。

而茅台现在每天的成交仅在10亿左右，被动跟踪指数基金的做法和主动型基金不同点就是它必须配茅台，而且要买到标配的量，才能跟上指数。可以预期茅台到那个时候肯定流动性就很差了。

因为大家都不卖了，都锁仓了，外资买不到怎么办?那只有追高去买，甚至封涨停去买。因此，这类跟踪指数的巨盘基金足以把茅台价格推升到很高，所以茅台到3000元真的很保守了。

外力的助推下，空间可想而知。因为外资要的是筹码而不是看估值。“现在不去买茅台股票，难道我们要等到2018年后让外资基金去用便宜的价格买茅台吗？”

陈继豪说。“你既然敢花一千多块钱去抢购茅台酒，为什么不愿意花500块钱买茅台股票？其实茅台股票比茅台酒更稀缺。酒喝完了可以再生产，但茅台股份就12.56亿股，股份更稀缺，更值钱”。

董宝珍则用熟鸡蛋和生鸡蛋分别举了例子，用1万元买一个生鸡蛋和一元买一个熟鸡蛋，阐述了不同价值取向，一颗煮熟的鸡蛋因为没有可能浮出小鸡，只能作为食物卖一元，一颗受过精的鸡蛋可以在逻辑上变成养鸡场，理论是成立的。

这颗受过精的鸡蛋由此有了成长性，那么，能不能就因此给这颗鸡蛋按照养鸡场的价格定价一万元，你会按照一万元买一个受过精的鸡蛋吗？不会！因为未来存在不确定性。

董宝珍认为，把可能性和现实性完全划等号，是导致高估值危机的原因，巴菲特只给确定性付钱，不给任何可能性和想象付任何溢价。

价值投资和风险投资最大的差别是，价值投资只给确定性付钱，不给可能性付钱，风险投资所以有高风险是因为很多可能性因为种种原因变不成现实性！

中国的价值投资者，习惯于把可能性直接当成现实性，习惯于在想象中给可能性任意付钱。

陈继豪认为，中国人是最讲面子的，给可能性付钱恰恰证明了需求很多时候是非理性的，但也是可以接受的。

很多人消费茅台酒是为了面子，这是经济发展和消费升级所出现的一种炫耀性消费行为。

比如拍卖会上，预估价往往是公允价，但往往在竞拍中对于需求的理解和对所拍物品的价值因为博弈而超出理性范畴。

我已经举牌了，我就必须势在必得，这个已经跟价格没关系了，是面子问题，大家都看着我，我举牌了，突然你跟我竞价，我败下阵来了，这就相当于两个搏击的对手，一旦开始，心中只想一件事：我要赢你。

如果说你中途败下来了，你想你的面子往哪里摆。所以竞价的结果最后成交价远远高于预估价。

再一个例子，你请人家吃饭，有求于人，需要茅台酒，可饭店里茅台酒很贵，客人都在看你，你还在乎由于贵而不喝吗？为了面子也得买，也得喝。

陈继豪也坦言：周围很多人在买茅台，在喝茅台，可以说很多心理因素都是爱面子，争面子，要面子，给面子。可以肯定茅台在消费者心目中第一白酒的品牌地位。

“面子”文化的客观存在，和酒文化的源远流长是相得益彰的。官酒转民酒的时代变迁注定了民间的需求会呈几何级数增长，茅台品牌发展得越强大，影响力越美誉海内外，就会越发激起人们面子文化消费的冲动和向往，越发吸引消费者的目光，在充分得到感官享受的同时还会带来消费者更加强烈的精神愉悦和满足，更加近距离的感受酒文化的博大精深！

陈继豪认为正是这样一个浓缩了太多的文化特征和元素的精致“载体”，茅台与消费者形成了健康积极的自然自觉的消费互动现象和大趋势便，因此，面子文化在长期看还会延续下去，不会随着社会的进步而消亡。

这个面子文化也体现在价值投资者中。我说自己是一个价值投资者，但却没配置茅台，我觉得在人面前我都不好意思说自己是价值投资。”

投资的确定性

在陈继豪看来，如果把茅台的成长经历比作一个人的生命周期的话，茅台上市至今才16年，才16岁，还是个少年，还没有步入工作，还没有走上社会，还没有真正开始创造财富。

茅台的路还很长，红利期还没真正到来。上市到现在也仅仅上涨了100倍。可我们看看世界上伟大的公司哪个不是上涨千倍，万倍。

茅台的复利效应还没有出现，这点涨幅放在历史的长河中很小，中间就是200元的波动长期看都可以忽略掉。更没有理由去在乎回撤是不是深。

因为市场总有错的时候。我们要做的是正确的事，正确的坚守，去分享茅台带来的复利。

查理芒格说：如果你买了一个价格低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但如果你买了一个伟大的公司，那你就坐在那儿等着就行了。茅台就是这样伟大的公司。

对于未来股市，陈继豪也给出了自己的看法，他认为中国经济发展的时代变迁有着很强的跳跃性规律，每个时代都有一次历史性大机会，你只要抓住一两次就能改变自己的命运，我们这一代赶上了历史巨变的最好时期，机会很多，尤其是资本市场，蕴含着大量的机会。

放大格局看，我们股市现在3300点太低了，和我们国运的长期发展严重不匹配。十九大报告预计到2035年GDP总量能比2020年再翻一番，人均GDP从一万美元增加到2万多美元。

就是保持5%的增长速度，未来20年，经济体量也是超过美国成为世界第一大经济体。作为经济晴雨表的股市必将走出波澜壮阔的牛市行情。可能要突破2万点甚至3万点。

目前，香港股市近28000点，美国道指也有23000点。美国股市在2008年金融危机的时候，最低跌到7000点，但仅用了9年时间，就已成功实现超越，屡创历史新高。

未来的中国股市，在监管到位和捋顺各种关系，规范上市公司各项制度，惩治各种违法违规行为后，必将迎来健康的上涨。

这与所有企业的效益增长、所有二级市场参与者对市场的认知度是密切相关的。对中国经济有信心，就对资本市场有信心。

看清了大势，比单纯看股票、看波动、看点位、看市盈率更有意义。如果我们能站在10年甚至20年后看现在，你还在乎是不是能买在更低的价位吗？重势不重价，好公司就要享受高溢价。

未来10年中国将出现一大批世界级的伟大公司，我们现在要做的就是去发现这样的公司。去布局，敢于去买，去坚定持有。

茅台就是这样的标杆公司，她的股价和市盈率，市净率没有关系。完全是受供求影响，当筹码稀缺了就出现争抢筹码的行为，因为茅台的未来太诱人了，叫人无法拒绝。天上下黄金雨的时候，你要用大盆去接，而不是用汤勺。

董宝珍：中国股市未来肯定向好的，这一点我也同意陈总的意见。

但我还是强调一点，企业的优势，确保了基本面的长期确定性，低估值提供了可以获得收益的确定性，在高估之上导致了收益确定性下降甚至消失。

希望白马股不要复制2015年的创业板之路，当时多少价值投资人批评创业板，嘲笑人们分不清价值和泡沫。而我们现也该反思，是不是又有太多的价值投资者身处于白马股的泡沫中，而忘记了价值投资的基本原则。