引言

飞机租赁，本来是冷门且高门槛的行业，不过随著亚洲首富李嘉诚及股神巴菲特的高调进军，飞机租赁市场引起不少关注，当今世上共有四类飞机租赁公司：

第一类：独立经营飞机租赁商。例如：中国飞机租赁(1848.HK)——本文主角，巴菲特旗下的私人飞机租赁公司NetJets，长实地产(1113.HK)。

第二类：国营商业银行旗下的租赁子公司。例如：中银航空租赁(2588.HK) 、工银金融租赁公司、国银租赁公司(1606.HK) 。

第三类：飞机制造商空中巴士，及波音旗下的租赁子公司：Airbus’ Asset Management division 及 Boeing Capital。

第四类：航空公司旗下的租赁子公司。香港航空、中国航空、新加坡航空、海南航空、东航都在陆续开展飞机租赁业务。

这四类飞机租赁公司各有长短，独立租赁商的弹性大，可以因应市况作出不同的商业决定。

例如中国飞机租赁就会出售融资租赁应收帐来优化现金流，但这类公司的缺点就是借贷成本高；国营租赁公司的母公司是金融机构。所以借贷成本比独立租赁商低，但业务已步向稳定，缺乏高速增长。

至于第三跟第四类没有上市，而且大多是自给自足，所以容后再谈。

行业概览

由中银航空租赁(2588.HK)招股书得知，全球航空业为长期增长行业，其中客运需求（以客运周转量（「RPKs」）计算）自1990年起，每年平均增加5.1%，预期机队将继续增长，估计全球机队将于二零二四年前增长至超过30,000架。

至于中国航空业，中国航空公司营运的商用客机数目，由2013年至2021年的复合年增长率为6.9%；商用飞机数目将由2013年的2080架急增至2021年的3381架，及2031年的5387架。

由此可见，航空业的发展潜力十分庞大，但航空公司均需面对债务困境，因此难以拓展飞机团队。

有见及此，部分航空公司会选择以经营租赁的方式跟飞机租赁公司合作，出租人（飞机租赁公司）购买飞机后再租给承租人（航空公司）使用。

航空公司仅享有飞机使用权，租赁期结束后，飞机所有权仍属于出租人（飞机租赁公司）。

这样的业务方式让航空公司能更灵活调节机队结构，并且有效缓解飞机的融资压力，而且资产不被计入航空公司资产负债表，可以有效降低资产负债比率及递延税收。

航升报告显示（航升为一家专门分析全球航空业的独立顾问），2015年以租赁方式经营的7,900架飞机的估计租赁开支约为270亿美元。

因此，经营性租赁开支仅佔整体收益的约3.8%或收益（扣除燃油开支）的6.1%，鉴于其对航空公司相关业务的重要性，此对航空公司属轻微成本（图一）。

事实上，航升分析指出就长期平均数而言，航空公司破产而违约所影响的飞机数目少于整体机队的1%。

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因此，在全球资金帆滥的低息条件下，飞机租赁是一门稳赚不赔的行业，丰厚的回报，配合低波动性，足以确保有利的盈利风险回报。

航升报告显示，Ascend Aircraft Investment Index （「AAII」）为一种模拟飞机经营性租赁组合的功能及其于计量期内的相关无槓杆回报的模型。

AAII显示一九九一年至二零一五年期间可达致6.4%每年核心无槓杆回报，回报波动为5.5%。低波动性亦意味著组合回报很大程度上独立于週期性变动。

AAII曲线较其他曲线（其基本上有著类似的形状）有明显不同的形状，显示AAII与其他指数的相关性较低（见下图）。

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航升报告显示，机队最少有20架飞机的航空公司（称为：较成熟的公司）的机队总数有约39%为经营性租赁，而飞机少于20架的小型航空公司（称为：新成立的营运商）有约48%为经营性租赁。

截至2016年2月，约有7,900架服役中的飞机是由飞机经营出租人拥有，于过去30年按11%的複合年增长率增长（见下图）。

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由中国飞机租赁(1848.HK)招股书得知，截至2013年底，中国飞机租赁市场是由外资出租人统领，外资的市场占有率高达62.2%，但外资出租人的商用飞机机龄平均则达11.4年。

相反，中资出租人的平均出租飞机机龄则仅有6.8年。

因为中国政府对机龄达10年或以上的商用飞机进行规管，所以机龄相对较轻的中资出租人占有更多优势；事实上，航升预测中资出租人所占的市场份额于2018年将提升至55%。

总括而言，飞机租赁是门栏高，需求大，回报稳，风险低的行业。

目前，美股，A股，和港股市场共有九所涉及飞机租赁业务的上市企业，包括AerCap(AER .US) 、渤海金控(000415.SZ)、中航资本(600705.SH)、中国航空工业(0232.HK) 、中国飞机租赁(1848.HK) 、中银航空租赁(2588.HK) 、国银租赁公司(1606.HK) 、长实地产(1113.HK) 、新创建(0659.HK)。

公司业务简介

中国飞机租赁(下称CALC)，为中国最大规模的独立飞机租赁公司，大股东为光大控股（0165.HK）。

集团主要从事飞机租赁业务，并逐步转型，迈向飞机全产业链服务，最令人期待的，将会是2017年第四季投入运作的飞机拆解业务。

截至2017年6月30号，集团机队规模达90架，平均机龄低于3.8年，出租率为100%，平均剩馀租约为9年。

CALC于业绩发佈会透露， 2017年下半年将交付20架飞机，因此，2017年底，CALC机队规模最少达110架，CALC期望于2023年增加机队规模至232架，年增长复合率达13%。

公司于2014年6月的上市文件指出，旗下飞机的租金率为8.6%至21.6%，平均租期为12年，长租约将有助减低公司收入的波动性，而随着机队规模不断扩大，公司融资租赁及经营租赁销售会稳步上升。

除此以外，集团近年积极开拓海外市场，2017年上半年交付的9架飞机，其中六架飞机交付给海外航空公司。

截至2017年6月30日，中国飞机租赁的客户群由2016年底的16家航空公司增加到20家航空公司，覆盖了8个国家和地区。

飞机拆解业务

上文提及，集团正积极转型，希望发展飞机的全产业链。

因此，除飞机租赁外，集团亦向航空公司客户提供增值服务，包括旧飞机贸易及推销以及有关机队管理的其他谘询服务。

集团主力发展飞机拆解市场，集团持股达48%的国际飞机再循环有限公司(下称ＡＲＩ） ,专注于老旧飞机的资产管理，包括老旧飞机的售后回租、二手航材买卖、飞机拆解、维修、改装等。

集团预计总投资额为约20 亿美元（相等于约156 亿港元，包括购买旧飞机的成本），以拓展国内、外市场。

事实上，由1985年至今，航空公司逐渐制定了策略以减轻经济及业务週期波动的相关风险。

于衰退时期，机龄较旧的飞机较有可能被停泊，原因是该等飞机通常耗费较多的燃料，维修成本亦高于新型号飞机。

现时的商用航机封存量超过2,000架飞机，然而，该等飞机大部份已老化，并已存放一般长时间。存放两年或以上的飞机一般在经济上已告退役，原因是该等飞机重投服务的成本庞大。

但是，由于老旧飞机仍存在价值，除了可把高价值零部件或贵金属出售之外，还可将客机改装成货运机出租于物流公司以赚取收入，因此新业务将有望成为公司的新增长动力，同时进一步巩固公司作为飞机全产业链解决方案供应者的独特定位。

目前国际上知名的飞机拆解公司有：Air Salvage International (ASI是欧洲最大的拆解公司)、Jet Midwest、Aircraft Demolition、Apollo Aviation、GA Telesis，其中GA Telesis在2014年夏季宣佈与波音签订长期协议，通过波音公司的零备件网页（PART portal）销售其经过修理和翻修的部件。

事实上，其位于哈尔滨的飞机拆解基地已经完工，今年第四季将投入运作，短期目标为每年处理20架飞机，透过出售拆解后的备件获利。

2017年8月25日，ARI与Honeywell签订了合作备忘录，Honeywell为百年历史的航空界老行尊，为企业提供技术支援。

因此，ARI 负责拆解，UAM负责分销，Honeywell负责咨询，这一条龙的服务，将大大有利ARI的分销渠道，三强合作值得期待。

收入模式

1、经营租赁： （涉及三个持份者：出租人，承租人，金融机构）。

出租人向金融机构获取长期银行贷款利用该贷款购买飞机，再出租该飞机于承租人（航空公司）并定期获取租金； 同时，出租人定期向金融机构支付本金及利息。

【PS：在出租期内，承租人（航空公司）只有飞机的使用权。飞机的拥有权一直都属于出租者。因此，飞机拥有权的风险、回报及折旧归经营出租人所有，而经营风险及回报则由承租人保留。】

例子：你想买辆商务车经营Uber,但你没有钱买车。

于是，我向银行贷了一笔钱，买了一辆商务车，再租借给你，你每月给我租金，那你就有了车子的使用权；但是车子的保养，保险，维修等都是我的，哪天车子坏了，我有责任去维修，不关你事。

但是，你做多少生意也不关我事，经营风险及回报也不关我事，你每月交租金就好。租约期满后，车子的拥有权依然归我。

2、融资租赁: （涉及三个持份者：出租人，承租人，金融机构）。

出租人向金融机构融资，再购买由买家物色的飞机，并出租予承租人（航空公司）。承租人（航空公司）有选择权于租约到期时购买飞机或于租约到期时自动成为飞机拥有人。

在融资租赁的安排下，出租人无意于租约到期时继续作为飞机拥有人或承担其剩余价值风险。因此，航空公司将融资租赁入账于《资产负债表》内。

基本来说，融资出租人主要角色仅为提供融资。

例子：你想买辆商务车经营Uber,但没有钱买车。

于是，我向银行贷了一笔钱（或用自己钱），买了一辆商务车，再跟你签融资租赁合同，把车子租借给你，你每月给我租金，那你就有了车子的使用权。

租约满期时，根据合同，你只要按这辆用过的商务车的残值给钱，就能得到这辆车子的所有权。

3、 经营租赁跟融资租赁的区别：经营租赁，实质上是把我拥有的一件物品（商务车）出租给你，我实质就是想靠“租物品”来赚钱，而你实质是想要以租的方式取得你想要的资产。当中的租金是根据你佔用我这个洗衣机的时间来计算的。

而融资租赁实质上是我“融资（借钱）”给你，不管你买什么，我只是帮你用这个钱买，之后租给你用。

你分期还我的租金实质上是我给你融资的成本+利息，租金的计算是以你佔有我资金（购买商务车的钱）为基础，根据我们所约定的利率和你所佔用的时间为依据计算的。

另外，虽然，租约期间商务车的所有权属于我，但我是按著你的要求去买你要租的商务车，因此我对它的好坏不负有责任，也不需要承担维修义务及折旧，我只要保证这个东西交到你手中，你佔有使用权就可以了。

由此可见，虽然结果都是我 “租”一辆商务车给你，但本质是不一样的。

1、经营租赁本质上是资产交易， “租赁”（目的）+“资产”（手段）；

2、融资租赁本质上是金融交易， “融资”（目的）+“租赁”（手段）

 2017年中期业绩 (以下为港元)


【营运数据】

【点击可看大图】

【自上市以来的财务数据摘要】

【自上市以来的飞机租赁类别】

【自上市以来的资产负责表】

【飞机数目 & 未来展望】

【同业比较】 (截至2017年6月30日)

简评

8月25号，中国飞机租赁(01848.HK) 交出令市场失望的成绩表。

虽然收入符合我当初预期下限，增长22.5%至12.58亿，但折旧及利息支出腐蚀了大部分收入，令其净利润仅有3.6%增长至2.48亿。

业绩一出，股价立马跌10%，纵然集团增加28.5%中期股息至0.18元，但无改投资者的抛售举动，市场一遍风声鹤唳。

市场人士一致批评中飞租的利息支出，担心它会玩火***，最后资不抵债。

我认为数字是死的，看企业要以自己做老板的角度来观看，最重要是先了解企业的商业模式，再看“钱从何来，用去那里，回报多少”。

明显地，高负债是整个行业的特色，高负债也是整个行业的商业模式。

看回我上述【自上市以来的财务数据摘要】统计数据，集体的“利息支出/收入”一直都是在45%-50%左右，这次的利息支出跟收入增速也算同步，净利润跟不上收入增速只能说集团的基数低，随便一个数字改动都能大幅影响利润增速。

例如：假如折旧跟上年同期一样，那集团可节省6千万，单靠这6千万，集团的净利润就可达3.08亿，那就比去年增加28.3%。因此，为了区区几千万而放弃一所企业，未免过于草率。

由于扩张机队需要大量资金，所以负债水平很高，集团指出除通过发行债券外，还会开拓更多创新融资渠道促进业务发展。

看回我上述【自上市以来的资产负责表】统计数据，集团的银行贷款由2016年的202亿，减少至如今的153亿，减少了近50亿。

同时，集团的长期借贷由2016年起增加22亿，至35亿；债券则由2016年起增加55.5亿至86.7亿。

这一举动我到目前还没弄清楚，根据伦敦银行同业拆息的浮动利率计算，现时Libor利率为1.23% - 1.73%，这远比长期借贷的平均利率3.9%-7.8%高，同时，也比债券的4.9%-5.5%高。

既然如此，集团为何刻意减低银行借贷，而选择利息更高的长期借贷及债券？我百思不得其解，望读者能够解答。

2017年2H收入预期

集团将有20架飞机于2017年下半年交付，同时，集团透露2017年全年将有18-20架变现融资租赁交易。

因为上半年已做了10架，那么下半年则会做余下10架，因为目前集团只有34架融资租赁的飞机提供租金收入；假如下半年再做10架，那么下半年可提供租金收入的融资租赁飞机则为24架。

因为集团正加快经营租赁的步伐，我假设下半年交付的20架均为经营租赁：

1、10架变现交易的收入为： 2.89亿

2、24架融资租赁飞机租金收入： 3.82亿

3、25架经营租赁飞机租金收入： 3.40亿

4、新增20架经营租赁飞机租金收入： 2.72亿

5、政府补贴： 1.1亿

6、利息收入： 0.2亿

因此，粗略估算，2017 2H的收入为14.13亿，与2016 2H的14.24亿基本持平，以淨利率20%计算，淨利润为2.83亿，比2016 2H下降28%。

由此可算，2017年的总收入略为26.7亿，比2016年增加10%，2017年的总淨利润为5.32亿，比2016年倒退16.7%，相信全年股息可达0.53-0.6港元。

（PS：此估算极度随便，不可作准，只供参考）

总括而言，单论飞机租赁业务，中国飞机租赁远差于中银飞机租赁，后者的财务数据远胜前者。

但投资中国飞机租赁就是要看未来，飞机拆解业务于2018年产生收入，2017年的业绩下滑会是一次性。

2018年后，市场必定会重新审视中国飞机租赁的估值，现在他拥有比中银飞机租赁高估值，是因为它的ROE远胜于中银飞机租赁。

因此，假如资金允许，应该两者都吸纳，中飞租增长势头猛，中银租稳定收取股息。

利申：本人持有中国飞机租赁 (1848.HK)、中银飞机租赁 (2588.HK)。