编者：7月上旬，广生堂（(SZ:300436)）新药“替诺福韦”正式上市。作为全球范围内治疗慢性乙肝的一线用药，该药系在中国的首仿。值此时间关口，广生堂及其重磅新药备受瞩目。

不过，在投资者群体中，当前对于该公司和该药品的理解却存在较大分歧，以至引发了一场“论战”……R（某阳光私募基金经理）与雁掠寒潭（独立投资人）作为多空阵营的主要代表，他们的观点颇具看点。

R：注定小而美，难有大气候

看到那么多人“YY”广生堂，我也说说我的看法。

在做了初步的研究后，我的结论是，这个公司不可能高速增长，卖方的假设都是错的。

首先看行业，乙肝病毒药虽然有过去数年间“恩替卡韦”的高速增长，但其实都是以老产品的大幅降价和被替代为代价的。

还原行业总量会发现，过去三年行业基本没有增长。虽然公司新品“替诺福韦”今年上市，但结果一定是对公司主打产品“恩替卡韦”的残酷替代。

其次，公司最大客户是国药福建公司，历史上公司所有产品都没超过同类产品全国市场份额4%。

由此可以断定，公司是一家区域企业，没有全国销售放量的网络和能力。

再看公司研发费用，2016年前从未超过3千万，去年最多也就6千多万，可见这个新产品的研发门槛很低。

况且目前有20多个同类企业在排队，如果公司不能利用先发优势拓展市场，大块头进来后就必死无疑。

最后看明星产品“替诺福韦”，去年的全国市场规模才1个多亿，即便原研降价放量，我觉得到2018年也就5-6个亿规模。

有市场观点认为明年做3亿收入，以公司历史上无一产品过三亿收入（的事实做参照），我认为没可能。

可信的预测是明年做6千万，这已经是公司在市场份额上的最高记录了。做此判断，完全是因为公司整体生产和营销能力制约着市场假设的发生。

何况“替诺福韦”大卖一定以“恩替卡韦”萎缩为代价（注：恩替卡韦占乙肝抗病毒市场60%）。

因此，考虑到此消彼长,我觉得公司顶多是个业绩增速不超过20%的小而美的区域公司，成不了大气候。

故而，对于广生堂，可以作为投资的一个观察入口，至于说重金投入，我觉得要等今年年报的分产品数据情况再做决定。

对乙肝抗病毒行业，我不否认是个好行业，我只是怀疑广生堂的能力和做大的可能性。

恩替卡韦作为行业主打产品，过去的增速惊人，根据IPO披露的数据和公司的年报，基本可以推倒出公司在恩替卡韦这个产品做到行业4%左右，就再难提高市场份额了。我推断这是公司营销和生产能力到达了瓶颈。

因此，我觉得替诺福韦产品上市，会在一定程度上冲击现有恩替卡韦的销量；而公司能力的不足，会导致在市场竞争中难以突破瓶颈，公司业绩放量可能性比较低。

雁掠寒潭：立足最高点布局未来，不凡之举值得小股东信任

乙肝市场是一个逐步放大的市场。核苷类乙肝药，从阿德福韦上市至今也就10多年时间，不像其他领域有非常成熟的积累。

据中华医学会行业资料，中国乙肝患者近1200万人，得到治疗的仅有200万人。主要原因是药品的有效性、真正解决患者问题的能力还不够。

随着人们的健康意识提高和更多有效药品的面世，这个市场会逐步放大。

按目前用药水平，该行业近期市场容量60亿，远期将达到300亿。尤其是恩替卡韦和替诺福韦首次列入医保目录后，该市场可望逐步打开。

尽管目前缺乏真正解决乙肝问题的良药，但患者对此及替诺福韦的追求一直都很旺盛。

去年，恩替卡韦在中国医药十大销售药品中排名第六，通过网络海外求购替诺福韦的也非常多，以致于成为一门生意。国家医药总局前些年将替宣布为假药，就是因为海淘的比较多，市场比较混乱。

阿德福韦、拉米夫定和恩替卡韦（注：广生堂是目前国内唯一同时同时拥有该三个品种的核苷类乙肝治疗药物注册批件的生产企业）本身是迭代关系，后者抢占前者市场是肯定会出现的，但是每个药品都有价格适应人群，并逐步向高端消费靠拢。

即使在大幅降价的基础上，公司销售毛利率仍达到88%，盈利能力几乎没有受到市场影响。

我将迭代造成的影响，预期为恩替卡韦销售额降低20%，阿德福韦和拉米夫定降低20%。

从竞争环境来看，恩替卡韦的主要竞争对手为正大天晴、葛兰素史克、安徽贝克等中外合资企业。广生堂位居第四，市场份额为4.14%。作为一家纯内资企业和历史根基比较浅的企业，广生堂已经非常不容易。

公司近两年将非常大的资金投入到新产品的研发，这是我最看重的。

长期投资和短期投资者考虑问题的出发点可能不一样。短期投资者要的是现在，当期利润要提升，长期投资者考虑的是持续竞争力，平衡短期利益和长期利益的角度考虑。

公司投入重金做研发，是立足于全球行业的最高点来考虑问题，所投入的项目均是全球领先的领域，我觉得这就是公司的不凡之处。

这样的新药研发投入大、周期长，风险很大，但是，按权益制，大股东付出的最多，有多大风险，他是第一个评判人，也是第一承担人。在这个问题上，我觉得小股东要完全信任大股东。我喜欢在战略高地上为未来布局的公司。

以过去单品销售从未超过6000万，市场占有率不超过4%，这个结论怎么得出的呢？

替诺福韦作为全球最新一代抗乙肝病毒药品，目前在国内是首仿，成本数据、销售数据、毛利率数据我们完全看不到，与原产品的竞争关系现在暂时无法得出，我们需要看一个阶段的完整数据再评估。

投资是一个逐渐认识的过程。我提出过一条“理念——产品——营收——营收增长——利润”的跟踪主线，目前产品阶段已经完成，下一步看市场响应度和营销能力，再决定是否提高投资额度和比重。