基本观点

●脱敏市场潜力巨大，公司行内处龙头地位；

●国内唯一一家能提供舌下含服脱敏药物的企业；

●掌握着多项关于过敏性疾病的核心技术；

●毛利率非常高，费用支出控制良好。

●主要收入几乎全部依赖于畅迪一款产品；

●新药开发一旦进展不顺利，会影响业绩增长。

公司简介

浙江我武生物科技股份有限公司(我武生物；SZ:300357)，是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。它是国内唯一一家能够提供舌下含服脱敏药物的企业，也是国内第一家脱敏治疗领域的上市企业。

公司持续研发各类脱敏治疗药物和诊断试剂，在变应原制品领域取得了一系列核心技术。脱敏药物系列产品，填补了舌下脱敏药物及过敏原皮肤点刺诊断试剂在国内市场的空白。

公司具有国内唯一的舌下含服脱敏滴剂，是国内舌下脱敏治疗的龙头企业。2012年国内市场的占有率为 61.27%，排名第一，现在依旧保持领先地位。

公司在售产品包括粉尘螨滴剂—畅迪和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒—畅点。2016 年前者占收入比 98.72%，后者占收入比 1.28%。

公司非常重视新产品研发，2016 年研发总投入 1783 万元，占营业收入的 5.72%，重点布局呼吸科类脱敏药物，丰富产品线，保证公司竞争力继续保持行内前列。

行业状况

1、抗过敏药物市场规模逐年攀升

过敏性疾病是一种长期慢性疾病，当人体接触环境中部分对一般人影响不大的过敏原因子后，会引发的一系列超敏反应现象，给我们的生活带来极大的痛苦。

典型的过敏性疾病包括哮喘、鼻炎、过敏性湿疹、结膜炎、食物过敏、药物过敏和过敏性休克等。

引起过敏反应的过敏原也千奇百怪，在我国具有明显的地理差异：北方主蒿草，南方主尘螨。

据世界卫生组织数据，全球有 20%～30%的普通人被过敏症状困扰，2015 年全球的哮喘患者已达 3 亿人，过敏性鼻炎患者达 5 亿人，从年龄层次的分布来看，儿童的发病率要高于成人。

随着环境的恶化，患病人数每年还在增长当中，为抗过敏药物市场带来了高速的增长。

以过敏性鼻炎的治疗为例，2014 年全球市场规模为 72 亿美元，2015、 2016 年则迅速增长至 87 亿美元和 100 亿美元，复合增率达 17.89%。

我国过敏性疾病的发病率预计在 30%左右，抗过敏药物市场同样具有很大的潜力。据中康 CMH 监测数据显示，2015 年我国全身性过敏药总体规模（按照五大终端价计算，下同）为 49 亿元，较 2014 年增长 5.9%。

预计 2016 年总体规模市场增长 6.1%，规模将会达到 52 亿元。

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2、脱敏治疗国内市场存量 3600 亿，每年新增 100 亿

据《我国 11 个城市变应性鼻炎自报患病率调查》一文，2004 -2005 年，我国 11 个中心城市的调查数据显示，国内人口中过敏性鼻炎的自报患病率约为 11%，2005 年我国城镇人口约 5.6 亿。

由此推算，城镇人口中过敏性鼻炎患者可达 6000 万人以上。按照人均治疗费用 6000 元计算，全国现存市场理论超过 3600 亿元。

我国儿童的过敏性疾病患病率总体高于成人。2008-2009 年对北京、重庆、广州的 24290 例儿童患者调查结果显示，上述三个城市的儿童哮喘患病率分别为 3.15%、7.45%和 2.09%，儿童过敏性鼻炎患病率分别为 14.46%、20.42%和 7.22%。

以上述患病率的平均值，根据中国每年新生儿的出生数量推算，每年新增儿童过敏性哮喘患病人数将达到 54 万以上、新增儿童过敏性鼻炎患病人数将达到 178 万以上。

以目前治疗 2-3 年的费用估计，每年新增儿童呼吸道过敏性疾病的治疗费用总额超过100 亿元。

经营概览

 1、在研产品丰富，公司龙头地位稳固

公司具有国内唯一的舌下含服脱敏滴剂，是国内舌下脱敏治疗的龙头企业。2012年国内市场的占有率为 61.27%，排名第一，现在依旧保持领先地位。

公司在售产品包括粉尘螨滴剂-畅迪和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒-畅点。

2016 年前者占收入比 98.72%，后者占收入比 1.28%。公司非常重视新产品研发，2016 年研发总投入 1783 万元，占营业收入的 5.72%，重点布局呼吸科类脱敏药物，丰富产品线，保证公司竞争力继续保持行内前列。

2、畅迪销量稳健增长，适应症拓宽助力产品进一步放量

畅迪是由公司开发完成的国内首个标准化舌下含服脱敏滴剂，主要活性成分为粉尘螨变应原蛋白，适应症为用于因粉尘螨过敏引起的变应性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗。

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资料来源：公司官网，海通证券研究所

畅迪是公司销售收入的主要来源，每年占比均超过 95%。2009-2016 年销售额从3526 万元稳步增长至 30789 万元，增长率也一直维持在较高水平，2011 年高达 72%，近两年稳定在 15%左右。

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资料来源：wind，海通证券研究所

畅迪现正增加适应症为用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎，和过敏性结膜炎的脱敏治疗，而进行临床试验；是我国在脱敏治疗适应症方面的一个突破。

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资料来源：公司官网，海通证券研究所

适应症的拓宽能给畅迪的销售带来新的增长点，目前项目正处于 III 期临床试验中，如果能顺利上市，公司的销售业绩将更上一层楼。

3、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒—畅点

畅点主要用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的 I 型***反应性疾病，为粉尘螨滴剂配套体内诊断产品，包含粉尘螨点刺液、阳性对照（磷酸组胺）和阴性对照（甘油和生理盐水）三种试液。

目前畅点的唯一竞品为 ALK 公司生产的“螨变应原皮肤点刺试剂盒”。2016 年，公司“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”售出 7427 盒，销量增长 8.84%。

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资料来源：公司官网，海通证券研究所

4、在研项目顺利推进，看好公司长期产品布局

公司在研产品众多，包括黄花蒿粉滴剂、尘螨合剂、户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、皮炎诊断贴剂等等。随着以上产品临床进展的顺利推进，公司过敏领域的产品结构会得到进一步的丰富，同时也增强公司核心竞争力。

此外，公司的 9 项点刺诊断试剂是国内唯一申报，已于近日获得临床审批，可以正式进入临床试验。

竞争力

1、市场占有率稳占第一，行业竞争格局好

国内市场，变应原制剂行业主要有三家，分别为我武生物，丹麦 ALK，德国Allergopharma。

国内仅我武生物一家提供舌下含服脱敏药物，其他两家提供皮下注射药品。

ALK 公司 2012 年申报的“屋粉尘螨变应原舌下滴剂”，已于 2014 年制证完毕，但市场上未有该公司产品的销售。

而 Stallergenes 公司，并未在 CFDA 公布的信息中找到其提出进口药品上市的注册申请，预估上述两公司产品无法在国内上市销售。

我武生物近年来市场占有率不断上升，2012 已达 61.27%，至今仍然在脱敏药物中保持第一，公司在行业内的竞争力非常强，“粉尘螨滴剂”的销量每年也在稳步上涨当中。

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资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理

2、具有技术天然壁垒，保障公司短期优势

与同类产品相比，进口舌下滴剂进入中国还需几年时间，最快的进口产品思达哈舌下滴剂尚等在临床研究中，在这段时间，我武生物具有天然壁垒。

除此之外，我武生物公司还掌握着多项关于过敏性疾病的核心技术，包括变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及***种子库培养技术、变应原制品标准化技术平台等。

公司也因此获得多项专利：国内发明专利 10 项，国内实用新型专利 1 项，欧洲、美国及日本发明专利各 1 项，正在申请国内发明专利 4 项。

公司变应原膜剂技术已获得发明专利。ALK 和 Stallergenes 公司已在美国注册固体制剂。而公司变应原膜剂的技术储备已申请并授权了发明专利，该膜剂性状上和国际上的固体脱敏制剂不同，崩解更快，稳定性好，更适合儿童使用，具有明显优势。

财务状况

净利增长稳健，毛利率超高，三费控制良好。

公司经营状况良好，营业收入逐年上升。2016 年公司主营业务收入 3.12 亿元，归母净利润 1.29 亿元。

2009 年以来，公司营业收入和归母净利润均保持增长，2017 年第一季度公司营业收入为 8109 万元，同比增长 17.34%，可以预估到 2017 年的营业收入也比较可观。

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资料来源：公司年报（2009-2016），wind，海通证券研究所

我们认为，未来几年，在公司的在研产品黄花蒿粉滴剂成功上市后，公司的营业收入势必会迎来一轮新的增长。

公司销售毛利、净利率保持稳健。2009-2016 年，公司的销售毛利率一直维持在95%以上，销售净利率稳定在 40%以上；主营产品“粉尘螨滴剂”和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂”在 2016 年的毛利率分别为 96.29%和 97.04%，并呈逐年上升趋势。

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资料来源：公司年报（2009-2016），wind，海通证券研究所

从费用率的角度上来看，公司“三费”控制良好：销售费用从 2009 年的 49.27% 下降到 2016 年 36.69%；管理费用也同样呈现下降趋势；因为公司一直没有借款，财务费用几乎为 0 或负数。

我们认为，公司经营有方，管理日趋完善，会进一步减小费用率，提高销售的净利水平。

风险提示

公司经营风险主要包括以下几个方面：

1）主导产品较为集中的风险：目前公司的主要收入几乎全部依赖于畅迪一款产品，如果销售下滑会对公司业绩造成非常大的影响；

2）新药开发风险：公司在研产品如果在临床试验中进展不顺利或者出现安全问题，会影响公司未来的业绩增长。